Логика ужесточения политики ФРС поставлена под сомнение! Уолш хочет, чтобы долгосрочные облигации "повысили ставку вместо центробанка", а вмешательство Бессента с операцией обратного выкупа рушит планы.
Расширение объемов обратного выкупа Министерством финансов США может усложнить работу Федеральной резервной системы по реализации денежно-кредитной политики.
По данным приложения Zhihui Finance, в то время как председатель ФРС Кевин Уолш стремится восстановить ценовую стабильность посредством сокращения баланса на 6,8 трлн долларов, внезапное вмешательство министра финансов Скотта Бесента вызвало редкое «расхождение» в действиях двух главных ведомств.
В среду Министерство финансов США объявило об увеличении объёма операций обратного выкупа для поддержки ликвидности облигаций сроком от 10 до 30 лет «как минимум вдвое» — установленный лимит одной операции вырос с 2 до как минимум 4 млрд долларов. После публикации новости доходность 10-летних гособлигаций США снизилась на 6 базисных пунктов до 4,65%, а доходность 30-летних бумаг резко упала почти на 10 б.п., достигнув 5,18%. — Накануне доходность по 30-летним гособлигациям только что достигла 5,337%, максимума с апреля 2007 года.
Эта на первый взгляд «техническая корректировка» вызвала на Уолл-стрит жаркие дискуссии о том, «кто теперь определяет условия кредитования». Руководитель отдела глобальных рыночных стратегий TradeStation Дэвид Рассел заявил: «Учитывая, что Уолш не спешит высказываться, а Бесент сегодня сделал этот шаг, акцент может смещаться от ФРС в сторону Министерства финансов. Для трейдеров это будет огромным изменением».
«Исторический разворот» Бесента: от «регулярности и предсказуемости» к «самому интервенционистскому» курсу
Министерство финансов США объявило, что лимит на операции обратного выкупа для поддержки ликвидности по облигациям с фиксированным купоном от 10 до 20 лет и от 20 до 30 лет, увеличивается с прежних 2 млрд долларов как минимум до 4 млрд долларов. Новые правила вступят в силу 9 сентября и будут действовать до завершения этого раунда квартального рефинансирования 4 ноября.
Планы обратного выкупа гособлигаций со стороны Минфина не новы — этот механизм перезапустили в 2023 году для улучшения ликвидности на рынке старых бумаг. Но на этот раз ситуация совершенно иная.
Две недели назад Министерство финансов только что опубликовало отчёт о квартальном рефинансировании. Чрезвычайная корректировка в среду означает, что чиновники обеспокоены тем, что доходность 30-летних госбумаг достигла максимума за 19 лет. Руководитель отдела стратегий по американским ставкам Natixis Джон Бриггс отметил, что если бы этот план объявили во время стандартного сообщения по рефинансированию, реакция рынка была бы гораздо спокойнее; но «сам факт выбора именно этого момента говорит о том, что чиновникам не нравится происходящее».
Инициативы Бесента не единичны. За последний месяц он предпринял целую серию активных шагов: в конце прошлого месяца принял участие в первой с 1998 года совместной американско-японской интервенции по покупке иены; в последующем заявлении по политике размещения облигаций внес изменения в форвардное руководство, подготовив почву для возможного сокращения объёма выпуска долгосрочных госбумаг; а в эту среду выступил с жёсткой мерой — двукратным увеличением объёмов обратного выкупа. Команда Citi под руководством Джейсона Уильямса прямо говорит: «На наш взгляд, этот шаг направлен на контроль за ставками на дальнем конце кривой, а не для поддержания нормального функционирования рынка».
Главный стратег по рынку облигаций Японии Deutsche Bank Акики Оомори прокомментировал: «Министерство финансов может выкупить свои долговые обязательства, но не может выкупить доллары». Оомори назвал Бесента «самым интервенционистским министром финансов за несколько десятилетий» и подчеркнул, что это знаменует собой очевидный отход от многолетнего принципа «регулярности и предсказуемости» в управлении долгом.
Что особенно иронично — в 2024 году Бесент сам критиковал свою предшественницу Джанет Йеллен за аналогичный подход — увеличение объёма выпуска краткосрочных казначейских векселей для снижения стоимости долгосрочного заимствования, считая такие действия искусственным влиянием на рынок. Теперь сам идёт по тому же пути.
«Неловкое положение» Уолша: долгосрочные облигации только что «работали за ФРС», а теперь их действия нивелированы Министерством финансов
Шаг Бесента вызвал в Вашингтоне такой резонанс, потому что он напрямую ударил по тщательно продуманной политической логике Уолша.
После заседания ФРС 29 июля Уолш неоднократно отмечал резкий рост доходности гособлигаций и намекает, что ФРС устраивает повышение доходности — поскольку рынок сам поднимает стоимость заимствований и ужесточает условия, избавляя ФРС от необходимости повышать краткосрочные ставки вручную. Старший портфельный менеджер Wilmington Trust Уил Стиф подытожил: «Ранее преобладало мнение: раз рынок облигаций уже делает ‘работу за ФРС’, нам, возможно, и не нужно видеть повышение ставки по федеральным фондам. А теперь по сути Министерство финансов своей операцией частично всё это нейтрализовало».
Дэвид Рассел, руководитель отдела рыночных стратегий TradeStation, отмечает, что это событие может быть признаком фундаментального сдвига центра власти: «Учитывая молчание Уолша и шаг Бесента, акцент может быть смещён от ФРС к Минфину».
Ситуация для Уолша осложняется тем, что он всегда был ярым противником выкупа активов центробанком, считая сокращение сегодняшнего баланса (6,8 трлн долларов) приоритетной задачей. Он призывает использовать баланс как инструмент только для чрезвычайных ситуаций, а в долгосрочной перспективе, как считают в отрасли, его цель — сократить баланс с нынешних 6,7 трлн до примерно 3 трлн. Теперь же, когда Минфин намеренно снижает доходность дальнего конца через обратный выкуп, Уолш сталкивается с глубокой дилеммой: выступая против рыночных интервенций ФРС, он вынужден пересматривать траекторию монетарной политики из-за вмешательства Министерства финансов.
Главный экономист RSM USA Джозеф Бруссуэлас также отмечает, что действия Минфина усложняют задачу Уолша по возвращению инфляции к цели в 2%. Уолш всегда был сторонником рыночного ценообразования ставок, а не административных вмешательств.
«Политические оковы» ФРС: два встречных движущих импульса
Действия Бесента ставят ФРС и Минфин в прямое противоречие стратегий.
«ФРС и Минфин фактически тянут в разные стороны», — предупреждает Стиф. — «Это может вынудить ФРС — у которой в арсенале гораздо больше инструментов — активнее корректировать целевой диапазон ставки по федеральным фондам». Главный экономист RSM Джо Бруссуэлас добавляет: «Действия Минфина усложняют задачу Уолша по возвращению инфляции к 2% — он всегда был сторонником рыночного ценообразования ставок, а не вмешательства правительства. Ранее инвесторы действительно переоценивали долгосрочные долги и требовали более высокой доходности за владение облигациями США».
Если инфляция сохранится или продолжит расти, ФРС будет вынуждена намного агрессивнее повышать ставки, чтобы скомпенсировать стимулирующее воздействие от снижения доходности по инициативе Минфина. Бруссуэлас прямо говорит: «Мы постепенно приходим к ситуации, когда популистская логика требует от центробанка поддержки фискальных целей».
В настоящее время участники рынка считают, что у ФРС нет пока причин для прямого вмешательства. Руководитель отдела стратегий по американским ставкам TD Securities Геннадий Гольдберг отмечает: «Порог для ФРС по открытым покупкам ради стабилизации рынка сейчас очень высок — нужны явные признаки резкого ухудшения ликвидности и сбоя фондового рынка, а таких признаков мы совершенно не видим». Главный экономист по США в JPMorgan Майкл Фероли также считает, что это «никак не повлияет на способность ФРС контролировать краткосрочные ставки».
Временное облегчение или ящик Пандоры? «Структурные ограничения» обратного выкупа: инфляция, дефицит и долговая буря AI остаются нерешёнными
Эксперты Уолл-стрит в целом скептически оценивают возможность долгосрочного снижения доходности через действия Минфина, поскольку фундаментальные причины роста доходности не устранены.
Многие факторы в совокупности подталкивают доходность гособлигаций США вверх: госбюджетный дефицит продолжает расти — ожидается, что в этом финансовом году дефицит федерального бюджета превысит 2,1 трлн долларов; инфляция по-прежнему превышает целевой уровень ФРС в 2%; компании AI массово выпускают облигации — Alphabet, Amazon и Meta в этом году разместили почти 220 млрд долларов, конкурируя с государственными бумагами за инвесторов; а также растёт недоверие к независимости ФРС.
Руководитель стратегий по центробанкам Evercore ISI Кришна Гуха отмечает: «Немедленный эффект действительно кажется заметным... но мы сомневаемся, что такая политика даст существенный результат в долгосрочной перспективе».
Бруссуэлас выражается ещё откровеннее: «Если вы хотите устойчиво понижать доходность облигаций, необходимо сокращать государственные расходы. При сложившейся двухпартийной экономической системе это практически невозможно. Следовательно, среда — лишь временное обезболивающее, применённое к нашей собственной финансовой ране».
Коренные факторы роста доходности гособлигаций США не изменились: расширение бюджетного дефицита, инфляция выше цели ФРС, ослабление доллара, а также масштабные выпуски облигаций технологиями ради финансирования центров обработки данных и прочей AI-инфраструктуры — эти корпоративные бумаги конкурируют за инвесторов с госдолгом. Стратеги JPMorgan даже предупреждают, что неожиданный рост масштабов обратного выкупа со стороны Минфина может быть воспринят рынком как признак недостаточной доверия, что в долгосрочной перспективе увеличит срочную премию и подтолкнёт рост доходности.
Ещё большей тревоги добавляет «асимметрия» самого подхода — расширение обратного выкупа, скорее всего, не остановит рост средней срочной премии, а эффект уменьшения ставок будет всё более слабым. Эффективность и цена этой меры фактически зависят от того, что ФРС будет пассивно наблюдать. Если из-за инфляции ФРС будет вынуждена повысить ставку, эффект от вмешательства Минфина полностью исчезнет.
«Финальное испытание» в Джексон-Хоуле
Стиф отмечает, что действия Бесента уже открыли «ящик Пандоры»: «Как далеко он зайдёт в понижении долгосрочных ставок? Вопрос — сколько ‘боекомплекта’ у Минфина для борьбы с ростом ставок? А его возможности в любом случае, конечно, меньше, чем у ФРС». Он также задаётся вопросом: увеличит ли Минфин объём обратного выкупа долгосрочных облигаций до 8 млрд долларов после этой операции.
Навыки напрямую испытаются на глобальном банковском симпозиуме в Джексон-Хоуле на следующей неделе, где Уолш выступит с программной речью. Рынок будет пристально следить: каким образом председатель ФРС, пообещавший «нулевую толерантность» к инфляции, ответит на «обратные действия» Минфина? А Бесент — назвавший свой арсенал «огромным набором инструментов» — насколько далеко зайдёт в понижении длинных ставок?
Тем временем, по оценкам Wells Fargo, если нынешний рост сохранится, объём обратного выкупа облигаций может достичь 32 млрд долларов за квартал. На фоне госдолга, приближающегося к рекордным 40 трлн долларов, и бюджетного дефицита в 5-6% ВВП, противостояние между Министерством финансов и ФРС только начинается.
Порог вмешательства ФРС: рынок пока не «сломался»
Хотя рост долгосрочных ставок вызвал широкую обеспокоенность, у ФРС пока нет причин для прямого вмешательства.
Руководитель отдела стратегий по ставкам TD Securities Геннадий Гольдберг прямо говорит: «Порог для ФРС по проведению рыночных стабилизационных покупок сейчас крайне высок, нужны явные признаки резкого ухудшения ликвидности и сбоя рынка, а ничего подобного мы не наблюдаем».
Протокол июльского заседания FOMC подтверждает: краткосрочная целевая ставка по-прежнему остаётся главным инструментом достижения целей по занятости и инфляции. Главный экономист по США Morgan Stanley Майкл Фероли также считает: «Я не вижу никаких признаков влияния на способность ФРС контролировать краткосрочные ставки».
Дисклеймер: содержание этой статьи отражает исключительно мнение автора и не представляет платформу в каком-либо качестве. Данная статья не должна являться ориентиром при принятии инвестиционных решений.
Вам также может понравиться
Анализ — европейский кризис дает быкам по доллару новые причины для оптимизма
Доллар укрепился на 5% по отношению к евро, некоторые инвесторы ожидают дальнейшего роста. Опционные рынки по евро стали резко настроены на снижение. Финансовые опасения во Франции и политическая неопределённость создают точки давления для еврозоны. Осенью этого года доллар США достиг 18-месячного максимума, причем последний рост был вызван неопределённостью за Атлантикой, что подтолкнуло некоторых инвесторов делать ставки на дальнейшее укрепление доллара. Аналитики отмечают, что доллар продолжает поддерживаться высокими — и, возможно, еще более высокими — ставками в США, устойчивым экономическим ростом и сохраняющимися инфляционными рисками. Однако центром напряжённости становятся более широкие давящие факторы, связанные с огромным бюджетным дефицитом Франции, которые могут распространиться на Италию и всю еврозону, и именно они, вероятно, будут главным драйвером курса доллара в ближайшие месяцы. С начала года доллар вырос примерно на 5% по отношению к евро, что способствовало росту долларового индекса .DXY, отражающего силу доллара по отношению к шести основным валютам, в том числе к евро (имеющему наибольший удельный вес). «Евро продолжает испытывать давление, ограничивая одну из главных альтернатив доллару», — заявил Ютака Сихоно из валютной управляющей компании Mesirow. На прошлой неделе спред доходностей 10-летних государственных облигаций Франции и Германии достиг максимального недельного роста за десятилетия, а аналогичный показатель между Италией и Германией установил рекорд со времён пандемии. Курс евро EUR= недавно составил 1,1183, снизившись на 0,67% к доллару. «Рынок внимательно следит за странами, которые из-за политической несостоятельности не могут вернуть бюджетную траекторию к устойчивому уровню», — заявил Карл Шамота, главный рыночный стратег Corpay из Торонто. Одна из опасений рынка — что евро больше не получает серьёзной поддержки от ястребиной риторики Европейского центрального банка. В сентябре ЕЦБ повысил ставку на 25 базисных пунктов — второй раз за год, пытаясь сдержать рост инфляции из-за высоких цен на энергию, однако после принятия решения евро ослаб, так как рынок обеспокоен воздействием дальнейшего повышения ставок на экономику. Рост доходности европейских облигаций обычно поддерживает евро, но на этот раз реакция евро была слабой, что указывает на растущую озабоченность инвесторов экономическим ростом и финансовыми рисками. Рост цен на энергоносители может усилить давление. «Структурно Европа — основной импортёр энергии и более зависима от промышленности, чем США. Последствия очевидны: высокие цены на энергию будут сдерживать развитие региона», — отмечает исследователь Macro Hive Бенджамин Форд. Форд ожидает, что в течение следующего месяца евро опустится до 1,10 доллара, что почти на 2% ниже текущего уровня. «Среднесрочная перспектива экономики США кажется более сильной, а Европа более уязвима к шокам», — подчеркнул он. Политические ошибки Инвесторы продолжают оценивать, сможет ли ЕЦБ бороться с инфляцией, не причинив ещё больший ущерб уже и так ослабевшей экономике. Инфляция в еврозоне в сентябре превысила ожидания и, вероятно, продолжит расти в ближайшие месяцы на фоне высоких цен на энергоресурсы, что усиливает давление на ЕЦБ по ужесточению политики. «Асимметрия динамики евро в данный момент явно склоняется вниз», — заявил Дэн Тобон, руководитель Г10 FX-стратегии Citi в Нью-Йорке. «Одна из самых вероятных причин этому — чрезмерное ужесточение ЕЦБ в результате политической ошибки при уже невозможных для рынка условиях». Показатель 1-месячных риск-реверсов по евро, отражающий ожидаемые затраты на хеджирование потерь против прибыли, в пятницу достиг самого медвежьего уровня с марта, а 3-месячный индикатор — минимума с июня 2024 года. Члены ФРС дали понять, что инфляционные риски всё ещё высоки, что поддерживает доходность гособлигаций США на многолетних максимумах. «Доходность продолжает расти, ставки в США имеют абсолютное преимущество по сравнению с большинством развитых рынков», — отметил Сихоно. Фьючерсы на ставку федеральных фондов указывают примерно на 84% вероятность ещё одного повышения ставки на 25 базисных пунктов до декабря. Хотя немногие стратеги прогнозируют резкий скачок доллара с текущих уровней, они отмечают, что устойчивость экономики США, высокая доходность и риски, присущие Европе, продолжают склонять чашу весов в пользу доллара. «В настоящее время этот дисбаланс выглядит весьма неблагоприятно для Европы», — утверждает Тобон из Citi.
CDS стремительно растут, компании типа «SpaceX» продолжают активно брать кредиты! Сколько еще продлится безумие долгового бума AI?
Волна долгов, связанная с инфраструктурой AI, с беспрецедентной скоростью трансформирует глобальный кредитный ландшафт. За первые девять месяцев этого года долг технологической индустрии достиг 500 миллиардов долларов. Однако на рынке CDS часто звучат тревожные сигналы, доходность американских облигаций выросла до 5,3%, что является максимумом за более чем двадцать лет. Далио прямо указал, что это — "классический пузырь, который будет пронзен ставками".
Грядет ли крупный разворот в распределении между акциями и облигациями? Bank of America подает редкий сигнал: облигации впервые за десятилетия «соревнуются за деньги» с акциями, а доходность S&P в следующие десять лет может быть менее 5%.
Глава отдела американских акций и количественных стратегий Bank of America Савита Субраманиан в среду в интервью заявила, что рынок облигаций снова становится привлекательным и впервые за десятилетия является настоящим конкурентом для рынка акций.
Цены на крипто
Далее
