Жестокая правда столетнего фондового рынка: 4% компаний создали всё богатство

В марте этого года Хендрик Бессенбиндер из Школы бизнеса W.P. Кэри Аризонского государственного университета опубликовал работу под названием «Сто лет американского фондового рынка». Он использовал данные о доходности 29 754 обыкновенных акций из базы данных CRSP, начиная с января 1926 года по декабрь 2025 года — ровно за целое столетие.

Вывод заключается всего в двух абзацах.

Первый: с 1926 по 2025 год американский фондовый рынок создал чистое богатство в размере 91 трлн долларов при средней годовой доходности 10,1%, став самым впечатляющим двигателем создания богатства в истории человечества.

Второй: источник энергии этого двигателя гораздо более сконцентрирован, чем вы могли бы себе представить. Лишь 27,6% акций опередили рынок. Почти 60% акций на самом деле уничтожили капитал акционеров, медианная доходность акций за весь срок была минус 6,9%. Только 46 компаний внесли вклад в половину из 91 трлн долларов чистого богатства.

Доходность на рынке акций крайне неравномерна. Любая акция может упасть до нуля, но верхнего предела для роста у победителей почти нет. Необыкновенно малое количество выдающихся компаний приносит настолько огромную прибыль, что с лихвой компенсирует тысячи стагнирующих, разочаровывающих или полностью исчезнувших акций. Эти редкие победители занимают колоссальную долю в общем успехе рынка.

01

Истина степенного закона

Сначала три группы цифр.

Первая: за весь двадцатый и первую четверть двадцать первого века средневзвешенная доходность американского фондового рынка по капитализации составила 15 040 раз (рост капитала), годовая доходность — 10,1%. За тот же период доходность месячных гособлигаций — 25 раз, то есть 3,3% в год. Акции обошли облигации, инфляцию, золото и недвижимость. Это гордость капитализма.

Вторая: средняя доходность по всем 29 754 акциям — 30 621%, но медианная — минус 6,87%. Средний показатель завышен несколькими сверхуспешными акциями, а большинство бумаг вообще не принесли долгосрочным инвесторам прибыли. Только 48,22% акций дали положительную доходность, а лишь 41,17% опередили казначейские векселя с месячным сроком обращения. За последние 100 лет, покупая наугад акцию на американском рынке и удерживая ее долго, вероятность обогнать облигации — менее 50%.

Третья: Бессенбиндер рассчитал значение «созданного богатства для акционеров» для каждой компании — это прирост чистого капитала за вычетом доходности казначейских бумаг. Из 29 754 компаний, 11 884 создали положительное богатство, 17 197 — отрицательное. Но сумма созданного этими 11 884 компаниями богатства намного уступает вкладу совсем небольшой верхушки.

Первые пять — Apple, Nvidia, Microsoft, Alphabet, Amazon — дали 21,4% всего созданного чистого богатства; первые десять — 29,0%; тридцать компаний — 43,7%. А последние 17 197 компаний вместе уничтожили 10,67 трлн долларов акционерного капитала. Чистое богатство на рынке — это результат того, что несколько лидеров сначала ликвидировали гигантскую дыру потерь, только после чего появилась прибыль.

Это и есть степенное распределение. Не правило 80/20, потому что по закону Парето все-таки оставалось бы 20% для остальных. Здесь всё ещё жестче: обратный закон 4/96 — 4% компаний создают всё богатство, а суммарная отдача акционеров у остальных 96% — нулевая (после вычета облигаций).

Все 91 трлн долларов, созданные американским рынком за сто лет, пришлись на верхние 1 082 компании. Пропустив эти 3,72% компаний, вы пропустили целое столетие.

02

Вечная ротация на троне

Те 46 компаний, которые господствовали в создании богатства за полвека, — это не один и тот же состав на протяжении всего времени. Они занимали трон в разные эпохи и в разные эпохи сдавали скипетр.

В 1926 году лидерами были ExxonMobil, General Electric, IBM, Chevron, Altria. Их объединяли «старая экономика», тяжелые активы, долгосрочная монополия. ExxonMobil с 1926 по 2016 год создала 1,23 трлн долларов для акционеров, что составляло 2,89% всего чистого капитала за период. Это был век нефти, автомобилей, электричества и табака.

За последние девять лет — после 2017 года — на трон взошла совсем другая пятерка: Nvidia (4,51 трлн), Apple (4,10 трлн), Microsoft (3,25 трлн), Alphabet (3,14 трлн), Amazon (1,86 трлн). Все они — технологические компании из Силиконовой долины или Сиэтла, все вышли на биржу за последние 40 лет. Только Nvidia за эти девять лет создала больше богатства, чем ExxonMobil за предыдущие девяносто лет.

Концентрация продолжает нарастать. С 1926 по 2016 первые пять компаний создали около 10% чистого богатства; с 2017 по 2025 — уже 21,4%. Тридцать главных компаний в последние девять лет обеспечили 61,19% всего прироста богатства — почти вдвое больше, чем 31,06% за предыдущие девяносто лет. Скорость создания капитала растет, и его концентрация — тоже.

Бессенбиндер приводит интересное сравнение: по суммарной доходности за все годы лидирует Altria Group (материнская компания Marlboro) с результатом 44 210 000% (в 44,2 млн раз), годовая — 16,53%. По наивысшей годовой доходности (с учетом не менее 20 лет данных) рекорд принадлежит Nvidia — 37,04% в год.

Замечательно, что список акций с самой высокой годовой доходностью и с самым большим накопленным итогом — совсем не совпадает. Причина очевидна: сверхвысокие ежегодные темпы часто недолговечны. Компании, выжившие столетие, держались не на взрывном росте, а на выносливости. 16,53% годовых у Altria не позволили ей войти даже в топ-30 по годовой доходности, но она росла сто лет сложным процентом.

03

Степенной закон всего мира

Это правило работает не только в США. В исследовании 2023 года Бессенбиндер и коллеги расширили методику на более чем 60 тысяч акций по всему миру. Результат практически идентичен: создание чистого капитала на мировых рынках также сконцентрировано в немногих компаниях; уровень концентрации в разных странах и регионах различается, но форма степенного распределения везде одинакова.

Степенной закон — это не результат каких-то институтов рынка или культуры, а чистая математика сложного процента. Если компания долгие годы приносит хотя бы на несколько процентов больше соперников, капитал на длинной дистанции вырастает в разы. И диверсификацией такие различия не сгладить.

Успех индексных инвестиций как раз построен на этом степенном законе: не нужно угадывать будущих победителей, достаточно владеть всем рынком целиком и позволить выигравшим акциям «всплыть» наверх. Вся логика индексных фондов — в признании невозможности предсказывать лидеров степенного распределения; решение — равномерно распределить капитал и доверить отбор времени. Эта стратегия за последние 50 лет обыграла большинство активных управляющих, потому что смиренно признаёт силу природы: угадать, где окажется степенная кривая, намного сложнее, чем просто принять её существование.

Всплеск больших моделей искусственного интеллекта, вероятно, добавит степенному закону новую энергию. AI — типичная технология рынка, где победитель получает всё: чем больше вычислительные мощности, тем сильнее модель; чем сильнее модель, тем больше пользователей; чем их больше, тем больше данных; чем больше данных — тем сильнее модель. Как только запущен этот маховик, догнать его новичкам почти невозможно. Если AI действительно станет следующей базовой технологичной платформой, концентрация богатства в руках нескольких компаний может ещё усилиться.

Бессенбиндер в конце своей работы ставит вопрос: ускорит ли искусственный интеллект тенденцию «победитель получает всё» или, напротив, распространённость технологий создаст условия для процветания множества профильных компаний? Ответ определит, станет ли кривая степенного закона в следующем столетии ещё круче или сгладится. Пока всё говорит в пользу нарастания неравенства.

04

Победитель забирает всё, но и победители меняются

Компании, которых Бессенбиндер называет вековыми победителями — Altria, Vulcan Materials, Kansas City Southern Railway — никогда не были яркими звёздами рынка. Их среднегодовая доходность — от 13 до 16%, далеко от 37% Nvidia или 32,5% Netflix. Но они прожили сто лет сквозь Великую депрессию, Вторую мировую, нефтяной кризис, пузырь доткомов, кризис 2008 года, ковид — и дожили до наших дней.

Это другая сторона степенного закона. Обычно мы видим лишь его острие и игнорируем скрытые закономерности в основании. Степенной закон суров, но не обманывает: он просто спокойно демонстрирует реальное действие времени на отдачу вложений. Чем дольше вы существуете — тем больше колебаний можете выдержать; чем больше колебания — тем дальше работает сложный процент. Вот главный закон экономической эволюции: выигрывает не тот, кто бежит быстрее, а тот, кто выживает дольше.

Столетняя статистика приносит только один итог: победитель забирает всё, но победители меняются. А постоянный абсолютный победитель — само время.