Множественные факторы давят на рынок, распродажа американских облигаций усиливается! Доходность 5-летних облигаций превысила 5% впервые с 2007 года, доходность 10-летних достигла 5.1%

В среду на этой неделе распродажа американских гособлигаций ещё больше усилилась: доходность 10-летних казначейских бумаг США превысила 5,1%, достигнув максимума с июля 2007 года. Рост цен на нефть до 100 долларов за баррель, более сильные, чем ожидалось, экономические данные по США, а также сигналы представителей ФРС о возможном дальнейшем повышении ставок совместно привели к переоценке траектории ставок «выше и дольше». Слабый спрос на размещение новых выпусков облигаций ещё больше усугубил ситуацию на рынке госдолга.

В полдень среды по восточному времени США доходность 10-летних гособлигаций на моменте поднималась выше 5,13% — прирост на 17 базисных пунктов за день, что может стать самым значительным дневным ростом за четыре месяца. Доходность 2-летних облигаций приблизилась к 4,95% с ростом почти на 19 базисных пунктов за день; доходность 3-летних бумаг на пике поднялась примерно на 20 базисных пунктов — до 5,0122%, а доходность 5-летних бумаг впервые с 2007 года превысила психологический уровень в 5%, прибавив за день почти 20 базисных пунктов.

Доходность долгосрочных облигаций также закрепилась на максимумах последних лет. Доходность 30-летних казначейских бумаг за день выросла примерно на 10 базисных пунктов и приблизилась к 5,4%, тем самым почти достигнув пиков, обновлённых на прошлой неделе впервые с 2007 года.

Тройное давление: данные по экономике, цены на нефть и ФРС

Нынешний быстрый рост доходности американских гособлигаций начался в первую очередь на фоне возобновления инфляционных ожиданий и ожиданий повышения ставки, вызванных свежими макроэкономическими данными по США.

В среду был опубликован предварительный композитный индекс PMI S&P Global за сентябрь, который вырос до 58,4 с 56,0 в августе. Комментаторы отмечают, что деловая активность в частном секторе США растёт быстрыми темпами, а прирост занятости достиг максимальных значений примерно за четыре года, при этом давление на цены усилилось. После публикации этих данных доходность гособлигаций резко подскочила примерно в 9:45 утра по Нью-Йорку.

Рост цен на нефть на международных фьючерсных рынках в среду ещё больше усилил этот тренд. Brent вернулась выше отметки 100 долларов за баррель, а продолжающаяся напряжённость на Ближнем Востоке продолжает подталкивать цены на энергоресурсы вверх, что становится существенным инфляционным риском для США. По данным Reuters, в последнее время нефтяные цены и доходность американских гособлигаций тесно коррелируют: рост цен на энергоносители усиливает опасения по поводу будущей инфляции и ставок.

Одновременно высказывания представителей ФРС дополнительно подняли доходности на коротком конце кривой.

Член совета ФРС Барр в среду заявил, что ФРС может потребоваться дальнейшее увеличение ставки, чтобы инфляция своевременно вернулась к целевым 2%. По его словам, риски для достижения целевого уровня инфляции возросли, а риски для рынка труда несколько снизились; по его мнению, экономика США остаётся сильной, рынок труда устойчивым, а инфляция не проявляет признаков явного замедления в направлении цели.

Это означает, что рынок пересматривает траекторию будущей монетарной политики после последнего повышения ставки ФРС: если рост экономики будет оставаться устойчивым, а цены на нефть будут вновь подталкивать инфляцию вверх, пространство для снижения ставок может оказаться ещё более ограниченным, а сам курс монетарной политики сохранит жесткий настрой или будет ужесточаться.

Провал размещения 5-летних облигаций: послеобеденная распродажа вышла из-под контроля

Если утреннее снижение на рынке облигаций было вызвано преимущественно экономическими данными, ценами на нефть и ожиданиями шагов ФРС, то размещение 5-летних гособлигаций днём стало непосредственным катализатором для дальнейшего скачка доходности.

В среду министерство финансов США разместило пятилетние облигации на сумму 70 млрд долларов. Доходность размещения достигла 5,033% — это максимум с 2006 года, что заметно выше доходности на закрытии заявок (5,002%) в 13:00 по Нью-Йорку; это означает, что инвесторы требуют более высокую доходность для покупки новых выпусков гособлигаций. Это уже одиннадцатое подряд слабое размещение в данном сегменте бумаг.

Коэффициент покрытия на этом размещении составил 2,21, что ниже среднего уровня прошлых шести аукционов (2,33). Доля первичных дилеров выросла до 15,8% (максимум за два года), а доля косвенных покупателей снизилась до 54,3%. После аукциона доходность пятилетних облигаций быстро превысила 5%, суточный прирост приблизился к 20 базисным пунктам, при этом спрэд между пятилетними и тридцатилетними бумагами дополнительно сузился.

Это сигнализирует о важном моменте: несмотря на многолетние максимумы по доходности, участников рынка недостаточно для принятия новых среднесрочных выпусков, а инвесторы требуют более высокую премию за срок для держания долговых бумаг правительства США.

Издание The Wall Street Journal также отмечает, что размещение пятилетних бумаг стало ключевым фактором дальнейшего расширения распродажи в среду; при этом министерство финансов объявило о новой программе обратного выкупа долгосрочных облигаций в четверг — максимальный объем в 6 млрд долларов с погашением от 20 до 30 лет, однако эта новость не смогла развернуть рынок.

Стоит отметить, что это уже второй за последнее время обратный выкуп долгосрочных облигаций США на сумму до 6 млрд долларов. Казначейство рассчитывает, что такие выкупы на вторичном рынке помогут сбалансировать спрос и предложение на дальнем конце кривой, однако на фоне меняющихся ожиданий по инфляции, бюджетному дефициту и процентным ставкам эксперты сомневаются, что обратные выкупы существенно понизят долгосрочные доходности.

От «5% психологического уровня» к дискуссии о 6%

Поскольку доходность 10-летних гособлигаций США опять превысила 5%, внимание рынка сместилось с вопроса о возможной турбулентности рынков при таком уровне к тому, где именно может возникнуть реальное давление при ещё более высоких ставках.

Reuters в своём анализе в среду отмечает, что в последние годы 5% воспринимались как психологический барьер, после преодоления которого на глобальных финансовых рынках могут начаться ощутимые колебания. Однако динамика последних дней снижает значение этой «потолочной» отметки: инвесторы уже начинают обсуждать, станет ли новым уровнем давления отметка в 6%.

Руководитель отдела рыночных стратегий BlueBay Asset Management Майк Белл считает, что 5% — это скорее психологическая отметка, чем «волшебное число», автоматически запускающее рыночные риски. Истинное значение имеет относительное положение доходности облигаций по сравнению с оценочными показателями других классов активов, особенно доходностью корпоративных акций.

Аналитики JPMorgan полагают, что глобальная экономическая структура изменилась: инвестиции в AI, здравоохранение и сферу услуг повысили устойчивость бизнеса к изменению ставок и снизили чувствительность к процентным изменениям по сравнению с традиционными секторами. Таким образом, традиционный механизм передачи ставок стал заметно менее «жёстким». По оценке JPMorgan, исходя из диалога с крупными инвесторами, критический для акций уровень доходности сместился с 5% к диапазону 5,5–6%.

Однако это не означает, что высокие доходности не влияют на рискованные активы.

По словам главы глобального инвестиционного исследования Invesco Пола Джексона, средний уровень доходности 10-летних облигаций за последние 12 месяцев составляет около 4,34%, что пока ниже порога (4,72%), после которого, по его расчетам, начинается давление на мировые акции. Однако он уже начал снижать долю акций в портфеле, переходя в некоторые правительственные облигации ради более высокой текущей доходности.

Главный инвестиционный директор Premier Miton Нил Биррел считает, что на фондовом рынке пока не произошло серьёзного обвала, возможно, потому, что инвесторы ещё не заложили в модели оценок и прогнозов прибыли долгосрочную безрисковую ставку выше 5%. Как только переоценка будет сделана, влияние высоких ставок станет более ощутимым.

Не только «размещение ставок» — растущее фискальное и эмиссионное давление на длинные облигации

Особо важно то, что нынешний рост доходности гособлигаций США уже не объясняется лишь так называемой «игрой на повышение ставки ФРС».

В анализе Reuters отмечается: если доходность 10-летних бумаг приблизится к 6%, это может означать продолжительно высокие инфляционные ожидания, обострение опасений вокруг финансовой устойчивости бюджета США или же повышение уверенности инвесторов в том, что ставки сохранятся на высоких уровнях на долгие годы — а, возможно, действует комбинация всех трёх факторов.

Бюджетное давление США становится всё более значимым фактором для дальнего конца кривой доходности. Госдолг США недавно превысил 40 трлн долларов, а министерству финансов предстоит и дальше активно заимствовать для покрытия фискальных потребностей; кроме того, продолжающийся бум инвестиций в инфраструктуру для AI способствует росту эмиссии корпоративных облигаций, из-за чего правительство и бизнес конкурируют за долгосрочный капитал.

PIMCO недавно отмечала, что пока нет достаточных свидетельств того, что массовый выпуск корпоративных облигаций AI-компаниями напрямую «выдавливает» спрос на гособлигации. Но если инвестиции в AI будут расти, это может повысить как общий объём сбережений, так и спрос на капитал, что поддержит в балансе более высокую равновесную реальную доходность в долгосрочной перспективе.

Таким образом, динамика среды скорее отражала одновременное влияние сразу нескольких факторов: сильные экономические данные повысили ожидания по реальной ставке, нефть по $100 усилила инфляционные опасения, ястребиные комментарии ФРС уменьшили ожидания снижения ставок, а слабое размещение пятилетних бумаг выявило трудности с размещением новых выпусков при высоких ставках.

В таких условиях пробой 5% по 10-летним бумагам — это уже не просто психологический уровень, а важный рыночный индикатор, заставляющий по-новому оценивать стоимость акций, стоимость корпоративного финансирования и долговую устойчивость бюджета США.