Спрос на AI стремительно растет, однако "кредитные ворота" финансирования сужаются! Под давлением доходности американских облигаций в 5% проигравшие в гонке вычислительных мощностей постепенно выходят на поверхность

По данным Zhihui Finance APP, компании, получающие выгоду от беспрецедентной волны строительства инфраструктуры вычислительной мощности AI на фондовом рынке, одновременно сталкиваются с расширением спроса и резким ужесточением условий финансирования: приложения AI-агентов обеспечивают устойчивый рост спроса на вычислительные ресурсы AI, тогда как рост доходности 10-летних американских государственных облигаций, превысившей 5%, увеличивает затраты на капитал и повышает порог превращения избыточных AI-заказов в реальный денежный поток.

За неделю, закончившуюся 25 сентября, акции CoreWeave выросли почти на 8%, тогда как Oracle упали примерно на 7%, а с начала года - примерно на 30%, что свидетельствует о том, что инвесторы начинают более тщательно анализировать способность различных компаний к финансированию, исполнению обязательств и генерации денежного потока. В июне J.P. Morgan предположил, что к 2030 году объем долгового финансирования, необходимого для строительства инфраструктуры AI, достигнет примерно 4,1 триллиона долларов — речь идет о совокупном объеме за несколько лет, а не о годовом объеме, и это не полностью корпоративные облигации. Когда столь масштабный строительный спрос выходит на рынок капитала, процентные ставки, условия кредитования и доступность средств непосредственно влияют на скорость расширения.

Самые горячие приложения AI-агентов, такие как Muse и Astra, обеспечивают новую устойчивую и мощную волну роста спроса на вычислительные мощности. Одна команда пользователя может запустить планирование, поиск, работу браузера, выполнение кода и проверку результата, а многократные вызовы моделей увеличивают требования к обработке контекста и сохранению состояния. С инженерной точки зрения, GPU отвечает за вычисления моделей, CPU — за выполнение инструментов и оркестрацию задач, HBM, серверная DRAM и корпоративные SSD совместно поддерживают доступ к данным и управление кэшем, а волоконные соединения в дата-центрах отвечают за высокоскоростную передачу данных. Согласно подробному инженерному анализу Nvidia, скорость выполнения CPU влияет на эффективность использования GPU, а многоуровневое кэширование с использованием памяти GPU, памяти CPU, локального NVMe и удаленного хранения позволяет уменьшить дублирующиеся вычисления. Таким образом, инвестиционная ценность проникновения агентов должна выражаться в том, что единица капитала способна обеспечивать выполнение большего числа платных задач высокой сложности и удовлетворять растущий спрос на вычислительные мощности AI, а также формировать более мощный операционный денежный поток компании.

Конкретные изменения в стоимости и доступности капитала, безусловно, имеют глобальный характер. 25 сентября доходность 10- и 30-летних казначейских облигаций США на торгах достигла примерно 5,23% и 5,53% соответственно, что является максимумом с 2007 и 2004 годов. Шоки на энергетических рынках, устойчивая инфляция и крепкий спрос в экономике заставляют рынки пересматривать ожидания по будущей траектории процентных ставок; Федеральная резервная система уже подняла ставку на 25 базисных пунктов в сентябре, а анализ Schwab от 25 сентября показывает, что фьючерсный рынок с тех пор начал учитывать в ожиданиях почти три дополнительных повышения к июню 2027 года. Доходность 10-летних казначейских облигаций, выступающая "якорем" глобальных ценовых активов, одновременно повышает эталон ценообразования для нового долгосрочного финансирования и уменьшает рыночную оценку будущих денежных потоков компаний через повышение необходимой доходности.

"Кредитные шлюзы" эпохи AI: одновременный рост общего объема финансирования и ужесточение критериев кредитования

Текущий бум расширения вычислительных мощностей AI, похоже, проходит отбор через "кредитный шлюз" — желание компаний привлечь финансирование определяется спросом, а кредитные институты решают, какие заказы и проекты достойны финансовой поддержки.

По мнению финансистов американского подразделения Mitsubishi UFJ Lease, рынок действительно готов поддерживать лишь часть новых облачных компаний из всего списка кандидатов; это мнения профессионалов, которые указывают на не менее важные изменения: высокие процентные ставки частично компенсируют риски, но если проект не имеет надежного энергоснабжения, гарантий по поставкам или исполнимых клиентских контрактов, или если AI-проект слишком зависит от одного крупного заказчика, одного только повышения ставки по контрактам может не хватить для получения финансирования. Следовательно, общий объем заимствований в отрасли, возможно, продолжит расти, но капитал будет постепенно концентрироваться у компаний с большими финансовыми буферами, более качественными контрактами и лучшими возможностями по исполнению обязательств.

Влияние повышения процентных ставок различается в зависимости от структуры долга. Для вновь выпускаемой или подлежащей рефинансированию задолженности с фиксированной ставкой потребуется пересмотр условий финансирования; существующие кредиты с плавающей ставкой обычно корректируются в зависимости от таких краткосрочных баз, как SOFR, и рост доходности 10-летних казначейских облигаций не может быть напрямую применён ко всем кредитам. Согласно отчетам CoreWeave в SEC, если исходить из остатка задолженности с плавающей ставкой на 30 июня 2026 года, повышение ставки на 100 базисных пунктов приведет к дополнительным процентным расходам примерно в 30 млн долларов за три месяца или 61 млн долларов за шесть месяцев. Компания также раскрыла, что использует процентные свопы для снижения рисков. Эти цифры отражают чувствительность конкретной задолженности; будущие новые займы, расходы на финансирование и изменение кредитных спредов будут оказывать дальнейшее влияние на фактическую стоимость привлекаемых средств.

SoftBank демонстрирует сохраняющуюся силу спроса на финансирование. В рамках выпуска облигаций 24 сентября компания разместила долларовые облигации на 10 млрд долларов и еврооблигации на 1 млрд евро, общая сумма составила около 11,1 млрд долларов; максимальный срок долларовых облигаций — 7,5 лет, купон — 9,75%, размещение по номиналу, дата расчетов — 29 сентября. Часть полученных средств будет использована для дальнейших инвестиций в OpenAI. Этот пример демонстрирует, что если крупное предприятие считает, что цена упущенной возможности вложиться в инфраструктуру AI еще выше, оно готово оплачивать дорогие средства; но чем выше проценты, тем выше планка окупаемости будущих инвестиций.

Еще одним фактором, который сложнее компенсировать даже высоким спросом, является временной разрыв между строительными расходами и поступлением выручки. Сначала возникнут издержки на закупку оборудования, строительство и финансирование, а потом, по мере подключения к электросетям, сдачи проектов и фактического использования клиентами будет поступать доход. Спор о форс-мажоре по Oracle Project Jupiter касается рассмотрения новых условий оплаты после потенциального переноса сроков; ранее источники в СМИ сообщали, что соответствующие договоренности могут продлить период выплаты относительно низкой арендной платы за строительство и отсрочить начало выплаты более высокой арендной платы за эксплуатацию, при этом Blue Owl Capital заверила, что финансовые обязательства остаются без изменений. Это свидетельствует о том, что стоимость финансирования долгосрочных AI-инфраструктурных заказов также зависит от условий исполнения и механизмов распределения рисков и не может быть напрямую приравнена к наличным средствам на счету. Для инвесторов "кредитные шлюзы" в итоге отбирают те облачные/вычислительные компании AI, которые способны вовремя превращать спрос на вычислительные мощности в денежный поток для обслуживания долга и обеспечивать акционерную доходность после выплаты процентов.

Схватка спроса на мощности AI и давления на финансирование: доходность облигаций взлетает, компании AI, жаждущие заемного капитала, сталкиваются с повышенными рисками

Поскольку доходность гособлигаций США на этой неделе достигла максимальных значений с 2007 года, компании, зависящие от долгового финансирования, сталкиваются с ростом стоимости заимствований. Это означает, что уже достигшее исторических масштабов строительство AI-инфраструктуры вот-вот станет ещё дороже.

J.P. Morgan в своем подробном исследовании в июне подсчитал, что к 2030 году будет выпущено долговых обязательств, связанных с AI, на сумму 4,1 триллиона долларов. Компании, управляющие дата-центрами, и другие участники рынка, связанные с искусственным интеллектом, спешат нарастить мощности, чтобы удовлетворить, по мнению многих экспертов, почти ненасытный спрос на AI-сервисы.

Когда заемщики вновь выходят на рынок капитала, они сталкиваются с доходностью 10-летних американских гособлигаций на уровне почти 5,17%, что на процентный пункт выше начала года. Это вынуждает компании, выпускающие долги, предлагать более привлекательную доходность для привлечения инвесторов.

Паники на рынке пока нет, по крайней мере сейчас. Акции нового облачного игрока CoreWeave с высокой долговой нагрузкой сохраняют устойчивость и на этой неделе выросли почти на 8%; а Oracle, использующая высокий финансовый рычаг и опирающаяся на долгосрочные долговые рынки для поддержки AI-экспансии, столкнулась с гораздо большими трудностями: их акции за неделю упали на 7%, а с начала года — примерно на 30%.

Тем временем японский инвестиционный гигант SoftBank, один из главных источников капитала для AI-проектов, на этой неделе привлек 11,1 млрд долларов в виде "мусорных" облигаций, доходность семилетних облигаций достигла 9,75%.

Главный инвестиционный директор Siebert Financial Марк Малек в интервью сказал: "Они, по сути, не чувствительны к стоимости этого финансирования, то есть они выступают как ценовые акцептанты. На мой взгляд, многим таким компаниям и приходится быть нечувствительными к цене. Им нужно собрать как можно больше капитала, чтобы участвовать в конкуренции."

В центре AI-бумa находятся ведущие разработчики моделей OpenAI и Anthropic, рыночная оценка каждой частной компании превысила астрономический рубеж в 1 триллион долларов. Для предоставления этих передовых моделей, а также инфраструктуры для множества других компаний, такие технологические гиганты, как Amazon, Google, Meta и Microsoft, уже пообещали потратить в этом году сотни миллиардов долларов капитальных расходов, а в 2027 году, как ожидается, эти расходы достигнут триллиона долларов.

Хотя значительная часть этих инвестиций финансируется за счет долгов, технологические гиганты имеют инвестиционный кредитный рейтинг, что позволяет им привлекать капитал по более низкой стоимости. Тем не менее, некоторые игроки рынка считают, что другие компании в будущем столкнутся с еще более серьезными трудностями.

Согласно сообщениям СМИ, опытный инвестор в область частных кредитов сообщил, что в будущем финансирование новых облачных проектов станет еще труднее, поскольку такие компании имеют меньший задел для компенсации роста затрат. Для откровенного обсуждения темы этот инвестор пожелал остаться анонимным.

Вице-президент Mitsubishi HC Capital America Райли Томпсон в интервью сказал, что даже если заемщики готовы платить более высокие ставки, кредиторы становятся более избирательными при выборе проектов, которым готовы предоставить финансирование.

Томпсон заявил: "Если взять список из 50 новых облачных компаний, рынок на самом деле заинтересован только в 20."

CoreWeave, вышедшая на биржу в прошлом году, в документах, представленных в SEC, предупредила о рисках повышения ставок. В последней квартальной отчетности компания указала, что при остатке задолженности с плавающей ставкой на конец июня повышение ставки на 100 базисных пунктов, то есть на 1 процентный пункт, может увеличить процентные расходы на 30 миллионов долларов.

На этой неделе, возможно, уже был зафиксирован ранний сигнал тревоги. По сообщениям СМИ, Oracle направила "уведомление о форс-мажоре" по своему проекту дата-центра в Нью-Мексико, чтобы избежать еще больших расходов; после этого акции компании упали. Сообщается, что если кластер под названием Project Jupiter не будет запущен, как планировалось, к 2028 году, Oracle хочет отсрочить платежи. Компания заявила, что проект "по-прежнему идет по плану".

Повышение ставок — не единственная проблема, существующая сегодня. Еще до недавнего скачка доходности генеральные директора Anthropic и OpenAI уже начали призывать замедлить разработку AI, после того как исследователи отрасли публично выразили опасения, что передовые модели могут выйти из-под человеческого контроля.

Кроме того, накануне промежуточных выборов в ноябре по всей стране усилилась оппозиция строительству дата-центров AI, что стало важной темой. Согласно недавнему опросу NBC News Decision Desk совместно с SurveyMonkey, 69% респондентов выступают против строительства таких объектов в своем районе, главным образом из-за беспрецедентного роста счетов за электроэнергию и воду и темпов увеличения выбросов парниковых газов, вызванных AI-бумом. В понедельник губернатор Техаса-республиканец Грег Эбботт, находящийся в острой борьбе за переизбрание, распорядился временно приостановить выдачу экологических разрешений на строительство дата-центров; ранее в прошлом месяце он уже приостановил согласование подключения к электросетям.

Тем не менее, спрос на услуги AI продолжает быстро расти. Последний пример — персональный помощник Meta Muse, который с момента запуска в начале сентября быстро набрал популярность. За первые две недели после релиза Muse было скачано по всему миру более 2,5 миллионов раз, превзойдя ChatGPT в топе App Store. Марк Махани из Evercore на этой неделе сказал CNBC, что Muse может достичь 100 миллионов пользователей за 6–12 месяцев.

Глава по корпоративному, проектному и инфраструктурному финансированию рейтингового агентства KBRA Эндрю Джудиче отметил, что несмотря на повышающиеся ставки, он пока не видит серьезного влияния на спрос на заимствования.

Джудиче заявил: "В нормальной ситуации люди бы немного отошли в сторону, сделали паузу. Но я не думаю, что здесь так произойдёт. Я считаю, что вы по-прежнему увидите довольно масштабные выпуски."

Заместитель председателя отдела новых и развивающихся предприятий Latham & Watkins Хаим Зальцман отметил: "Без сомнения, повышение стоимости приведет к тому, что 'кто-то должен будет её оплатить'". Зальцман, долгое время занимающийся финансированием AI-инфраструктуры, добавил: "Однако при столь огромном спросе усвоить эти затраты куда проще."

Для CEO American Compute Берни Магулиса, консультирующего по вопросам управления рисками при финансировании GPU, расчёт кажется еще более простым. Он говорит, что даже если стоимость финансирования выше, заемщики по-прежнему спешат получить средства, особенно компании, подписавшие долгосрочные контракты с OpenAI и Anthropic; эти две компании постоянно заключают сделки, закрепляя поставки вычислительных мощностей на годы вперед.

Магулис отметил: "Если у вас заключён многолетний крупный контракт с Anthropic, стоит ли прибавка в 50 базисных пунктов заставить вас остановиться?"