Нонфарм оказался неожиданным, но казначейские облигации практически не падают: настоящие опасения Уолл-стрит приближаются

В сентябре в США было создано всего 29 000 новых рабочих мест вне сельского хозяйства, что значительно ниже ожидаемых 90 000, однако доходность 10-летних государственных облигаций США после кратковременного снижения стремительно восстановилась более чем на 10 базисных пунктов до 5,30%, продемонстрировав V-образный разворот.

Неожиданный слабый отчет по занятости снизил ожидания повышения ставок на коротком конце кривой, но не смог поколебать доходность длинных облигаций – настоящие опасения Уолл-стрит теперь связаны не с очередным повышением ставки, а с более серьезной проблемой: сколько еще сможет выдержать экономика, если стоимость заимствований не начнет снижаться?

Заморозка рынка недвижимости, все более суровые условия потребительского кредитования, высокая стоимость заимствований для заемщиков с низким рейтингом – трещины в экономике при ставке 5% уже появились, просто они скрыты за яркими результатами ведущих фондовых индексов.

Слабый отчет по занятости не впечатлил долговой рынок

По данным Министерства труда США, в сентябре количество новых рабочих мест вне сельского хозяйства увеличилось лишь на 29 000, что ниже нижней границы прогноза; данные за август были пересмотрены с 162 000 до 133 000, уровень безработицы незначительно вырос до 4,2%, а средний годовой рост заработной платы замедлился до 3,0%.

В результате доходность 2-летних облигаций США за день упала на 10 базисных пунктов до 4,69%, фьючерсы на S&P 500 выросли на 0,8%, фьючерсы на Nasdaq 100 — на 1,1%. Согласно CME FedWatch, вероятность повышения ставки в октябре снизилась с 22% до 17%. Главный экономист по США Jefferies Томас Саймонс отметил, что этот показатель "должен стать последним гвоздем в крышке гроба повышения ставки в октябре".

Но перелом произошел очень быстро. Доходность 10-летних облигаций с дневного минимума 5,16% резко выросла, к обеду достигнув 5,30%, приблизившись к максимуму с 2002 года — 5,34%. За неделю доходность 10-летних облигаций выросла примерно на 12 базисных пунктов — пятая неделя роста подряд, в то время как доходность 2-летних облигаций снизилась примерно на 3 базисных пункта, прервав шестинедельный рост.

Дивергенция между краткосрочной и долгосрочной доходностью указывает на один вывод: слабые данные по занятости снизили ожидания по ставкам на коротком конце, но инфляция, фискальное предложение и премия за срок по-прежнему поддерживают доходность длинных облигаций.

Экономисты считают, что искажение данных связано с сезонными факторами. Как сообщает Reuters, в этом году День труда пришелся на конец месяца, что исторически приводит к заниженной статистике. Число новых заявок на пособие по безработице остается на самом низком уровне за 57 лет, здравоохранение, строительство и промышленность продолжают создавать новые рабочие места, признаков массовых увольнений нет. Главный инвестиционный директор по глобальному рынку облигаций Franklin Templeton Чарльз Тан считает:

"Это является дополнительным аргументом в пользу того, что ФРС сохраняет ставки без изменений. Но если выйдут хотя бы пара данных по инфляции, превышающих ожидания, рынок быстро вернется к ястребиной риторике."

K-образная дивергенция при ставке 5%

Инвесторов на фондовых рынках больше всего волнует скорость роста доходности, но в конечном итоге экономика должна выдержать абсолютный уровень доходности.

"Между реальной экономикой и сферой искусственного интеллекта/капвложений — огромный разрыв", — говорит главный инвестиционный директор Hirtle & Co Брэд Конгер. Рост прибыли и инвестиции в AI удерживают ведущие индексы у исторических максимумов — по ходу пятничных торгов Nvidia обновила исторический максимум, ее капитализация приблизилась к 6 трлн долларов, Nasdaq 100 закрылся на рекордном уровне. Однако под поверхностью широта рынка уже сузилась: банковский, промышленный и коммунальный сектора слабеют, банковский индекс KBW за неделю просел на 2,78%. Из трех основных индексов только Nasdaq за неделю вырос на 0,45%, S&P 500 снизился на 0,27%, Dow упал на 1,26%.

"Я не думаю, что существует некая критическая точка, после которой все одномоментно рухнет, но мы уже находимся в диапазоне, когда некоторые отрасли чувствуют боль", — Конгер указывает на недвижимость, автопром, потребительские кредиты и кредитные карты.

Нэнси Тенглер из Laffer Tengler Investments более оптимистична: "Иногда рост доходности — это хорошо." Она считает, что если компании могут занимать под 5% и приносить 15–20% прибыли, "им стоит делать это постоянно." Фондовый менеджер из Gallo Partners Майкл Альфаро отмечает, что огромные расходы частного сектора на дата-центры не показывают признаков замедления, а компании, связанные с AI и аэрокосмическим сектором, гораздо больше устойчивы к высоким ставкам, чем традиционные отрасли.

Настоящий риск: как долго продержатся высокие ставки

В настоящее время экономика все еще способна поглощать последствия высоких ставок.

Макс Гокман из Franklin Templeton подчеркивает, что большинство домовладельцев в США имеют ипотечные кредиты с фиксированной ставкой около 4%, что временно изолирует их от новых условий; из общего объема корпоративного долга небанковского сектора США только около 13% (примерно 570 млрд долларов) подлежащих погашению в 2027 году. Ожидается, что примерно 300 млрд долларов AI-финансирования приходится на компании инвестиционного уровня, которые не так чувствительны к стоимости капитала.

Однако запас прочности не вечен.

"5% — это не последняя капля, но это еще один тяжелый мешок на уставшем горбу верблюда: если не снять часть ноши, обрушение — вопрос времени", — говорит Гокман. "Мы уже видим давление на экономику в свежих данных по занятости и индикаторам настроения."

Наиболее опасный сценарий — это сохранение инфляции на высоком уровне при одновременном замедлении роста. Конфликт между США, Израилем и Ираном приводит к росту цен на энергоносители, дизтопливо обновило исторический максимум; сокращение мощностей по переработке в странах Ближнего Востока и России создает новое давление на рынок нефтепродуктов — в пятницу G7 объявила о совместном освобождении 100 млн баррелей запасов под эгидой МЭА, в том числе дизтоплива; котировки WTI в моменте падали более чем на 5%. Перманентные торговые тарифы также сдерживают желание компаний расширять производство: согласно опросу ISM, опасения производителей по поводу торговых споров с Канадой продолжают расти.

"В таком сценарии и акции, и облигации могут одновременно падать в цене, повторяя ситуацию 2022 года, а сырьевые товары станут единственной тихой гаванью", — говорит Гокман. Его команда уже увеличила долю сырьевых товаров в портфелях для хеджирования этого риска.

Давление на долговые рынки распространяется по всему миру. Спред между доходностями 10-летних государственных облигаций Франции и Германии на момент пятницы расширился до 150 базисных пунктов — максимального уровня с европейского долгового кризиса 2012 года.

Один слабый отчет по занятости может временно снизить ожидания по краткосрочным ставкам, но доходность длинных облигаций остается неизменной — истинное испытание эпохи 5% заключается в том, как долго она продлится.