Bank of America: "AI-сделки" — последняя линия обороны на рынке американских облигаций

Банк Америки предупреждает, что AI-нарратив выступает в роли "буфера" для макроэкономических рисков, однако стоит ему дать трещину — все сдерживаемые макрориски могут одновременно усилиться, и фондовый рынок столкнется с настоящим шоком.

Команда по акциям и деривативам Bank of America в свежем отчете отмечает, что в условиях ограниченного внимания рынка макроэкономические риски "едва ли способны конкурировать за фокус с нарративом роста AI".

Страх упустить выгоду (FOMO), вызванный AI, подталкивает инвесторов активно скупать акции на каждом спаде, формируя так называемый "AI put option"-эффект и тем самым эффективно подавляя волатильность на фондовом рынке.

Тем временем мощный дебют AI-ассистента Muse от Meta на прошлой неделе спровоцировал рост Nasdaq более чем на 3%, а индекс VIX сохраняется на умеренном уровне, что резко контрастирует с высокой волатильностью на долговом рынке.

(Волатильность на рынке процентных ставок намного выше, чем на рынке акций США)

Bank of America считает, что настоящим tail risk станет ситуация, когда AI-нарратив "сломается", и переоценка перспектив роста приведет к эскалации долговых проблем до кризиса на всем рынке. После того, как AI put option перестанет работать, все другие риски могут быть "существенно усилены".

Давление на долговом рынке продолжается, доходности обновляют многолетние максимумы

Долговой рынок США испытывает самое сильное давление продаж с февраля прошлого года.

Во вторник на прошлой неделе размещение пятилетних казначейских облигаций прошло под доходность 5,033% — впервые с 2007 года показатель превышает 5%, а коэффициент спроса оказался минимальным с 2018 года. В этот день долговой рынок продемонстрировал худший результат с момента введения так называемых “симметричных тарифов” в прошлом году.

На следующий день доходности US Treasuries по всей кривой поднялись на многолетние максимумы и продолжили расти. Индекс волатильности MOVE превысил 100, что обычно ассоциируется с нестабильностью на рынке акций.

(Волатильность доходности Treasuries США расходится с динамикой американских акций)

Глобальный финансовый стресс-индекс (GFSI) Bank of America также подтверждает напряженность на долговом рынке — на прошлой неделе он вырос с -0,10 до -0,05. Давление по волатильности ставок в зоне евро и долларе оказалось среди всех субиндексов самым высоким, изменения достигли 97-го и 95-го перцентиля истории соответственно.

Волатильность процентных ставок сейчас — главный кросс-активный индикатор стресса с марта, вытеснивший длившееся с ноября прошлого года доминирование волатильности сырьевых товаров. Также появляются признаки синхронизации с кредитным рынком: давление по кривым кредитов еврозоны на 3/5 лет, долларовым CDS инвестиционного рейтинга и CDS еврозоны high-yield находятся в топ-10% исторических уровней по каждому активу.

Загадка расхождения между акциями и долгом: AI-нарратив как "макро-хедж"

Фондовый рынок практически не реагирует на эти сигналы. По версии Bank of America: в условиях "относительно фиксированного объема внимания" на рынке макрориски конкурируют за право голоса с AI-нарративом, при этом последний сейчас бесспорный лидер.

Конкретный катализатор прошлой недели — выпуск компанией Meta AI-ассистента Muse, который быстро набрал популярность в магазинах приложений и привел к росту Nasdaq за неделю более чем на 3%.

Bank of America также опирается на историю, опровергая утверждение "доходность 5% обязательно завершит бычий рынок". Во время пузыря доткомов 1990-х долгосрочные ставки выросли в совокупности на 200 базисных пунктов, ФРС подняла ставку на 100 базисных пунктов, но фондовый пузырь только раздувался.

Стратеги по акциям банка в другом отчете под названием «Заперты в 5%-ном мире» также отмечают:

Не считаем доходность 5% неизбежным приговором рынку акций.

Банк подчеркивает, что для кардинального изменения ситуации необходим либо значительно больший рост доходности, либо резкий всплеск волатильности ставок, а это "возможно только при отказе регуляторов от интервенций".

Реальный риск отмены "AI put option"

Главная озабоченность Bank of America не в том, что "рынок долга обрушит рынок акций", а в обратной передаче: как только AI-нарратив пострадает, переоценка перспектив роста способна трансформировать долговой кризис в полномасштабный обвал всех рынков.

В отчете говорится:

Долгосрочные темпы роста и производственный потенциал, принесенные AI-бумагами, отчасти похожи на "AI put option", выступая буфером для текущих макроэкономических рисков. Поэтому любое падение AI-нарратива, ведущего к пересмотру ожиданий по росту, может усилить макродавление и нанести существенный удар по рынку акций США.

Эта логика созвучна рыночным ставкам на устойчивость фискальной политики США. Трамп и Маск открыто заявляли, что страна может "выбраться из долговой ямы в 40 трлн долларов за счет экономического роста". Нарратив о росте производительности благодаря AI — ключевая опора этой надежды.

Стоит этой опоре пошатнуться, и хедж по фискальной устойчивости исчезнет, а все прочие риски могут быть "существенно усилены".

Однако Bank of America подчеркивает, что фундаментальные показатели пока устойчивы, а оценки находятся в “дефузированном” состоянии, так что этот экстремальный сценарий "пока что по времени смещен в будущее".

Индикаторы пузыря: концентрация ажиотажа без распространения

Bank of America уже начал еженедельно публиковать индикатор пузыря (Bubble Risk Indicator, BRI).

После роста благодаря Muse значения BRI по американскому технологическому сектору и Nasdaq снова подскочили — показатель по техсектору около 0,72, лишь немного уступая здравоохранению (около 0,76) и приближаясь к опасному уровню 0,8.

Полупроводниковый сектор зафиксировал крупнейший недельный рост BRI среди всех популярных тем; портфель Bank of America по американской кибербезопасности (0,91) и по здравоохранению США — единственные с темами, четко находящимися в "зоне пузыря".

(Cравнение BRI самых популярных секторов американского фондового рынка за неделю)

Тем не менее Bank of America отмечает, что с 1999 годом ситуация принципиально отличается. Сейчас значение BRI выше 0,8 имеют только 18 компаний из S&P 500, а на пике дотком-пузыря их было 50–100; эти 18 имитентов сейчас занимают лишь 3,2% индекса, против 20–40% тогда.

(По исследованиям Bank of America, в отличие от конца 1990-х, когда 50–100 акций S&P 500 имели пузырь BRI>0.8, сейчас он локализован в считанных лидерах)

Акции с самым высоким BRI: Moderna (MRNA), CrowdStrike (CRWD), Hewlett Packard Enterprise (HPE), Revvity (RVTY). Это совсем не тот круг культовых технологических гигантов, что был на рубеже 2000-х. Поэтому пузырь остается пока локальным явлением, но Bank of America предупреждает — "долго так продолжаться обычно не может".

Стратегические рекомендации: следовать тренду

В части стратегии Bank of America советует инвесторам придерживаться этой парадоксальной логики. Команда по деривативам по-прежнему позитивно смотрит на опционы call Nasdaq 100, которые подходят к сценарию "высокая доходность, но ценовая стагнация" — дешевый способ поймать тренд "рост акций и облигаций" этого года.

В целях хеджирования риска дальнейшего роста доходности Bank of America рекомендует использовать стратегию быстрой продажи опционного спрэда на долгосрочные ETF US Treasuries (TLT), что позволяет частично компенсировать дополнительные издержки от роста волатильности ставок благодаря исторически крутой форме цены пута.

Для защиты акций, оценивая чувствительность к ставкам и стоимость хеджа по секторам, Bank of America считает сочетание опционных спредов по материалам (XLB), малой капитализации (IWM) и дискреционным потребительским товарам (XLY) наиболее выгодным.

Банк отмечает, что малые компании могут "находиться под дополнительным давлением со стороны CTA-продаж" — эта тенденция продолжается уже несколько месяцев на фоне роста доходности, и малые компании продолжают нести значительные потери.