Nomura предупреждает: американские фондовые индексы "серьёзно искажены", десять акций обеспечивают семьдесят процентов роста S&P, остерегайтесь нового удара от дизельного топлива

За внешним спокойствием американского рынка акций незаметно распространяется затяжной «скользящий» медвежий рынок.

Кросс-активный стратег Nomura Чарли МакЭллиготт в отчёте от 8 октября предупреждает: индекс S&P 500 в последние два месяца практически не изменился, но 85% входящих в него акций уже оказались в технической коррекции. Это «спокойствие» — иллюзия, созданная высокой концентрацией рыночной структуры.

МакЭллиготт отмечает, что всего 10 акций обеспечили 70% роста индекса S&P 500 с 30 марта (23%), из которых доля Nvidia — 13%. Тем временем дефицит дизеля в Европе распространяется по всему рынку через волатильность ставок, создавая «взрывное» напряжение, способное спровоцировать резкие движения цен.

Всего через несколько часов после публикации отчёта Nomura произошли два важных события: Трамп объявил, что до промежуточных выборов не начнет военных действий против Ирана, что сразу же вызвало снижение цен на нефть; британская Financial Times одновременно сообщила, что годовая выручка OpenAI существенно ниже доводившихся до сведения инвесторов ожиданий, Nasdaq в тот же день снизился более чем на 1%, а сектор AI был сильно подвержен распродажам.

Эти новости напрямую ударили по базовой логике рынка, описанной МакЭллиготтом — структуре «сильной дисторсии», где индекс держится лишь усилиями нескольких AI-лидеров, а остальные акции существенно падают. По анализу Nomura, текущая рыночная корреляция находится на исключительно низком уровне, который наблюдался лишь дважды за последние 25 лет: накануне мирового финансового кризиса 2007 года и во время «Volmageddon» в 2018 году.

Индекс стоит на месте, под поверхностью — медвежий рынок

С июля, после «каскада закрытия AI-позиций и снижения плеча», индекс S&P 500 изменился менее чем на 1%, а все показатели волатильности резко снизились: 10-дневная реализованная волатильность по SPX составляет всего 7, 3-месячная at-the-money implied volatility — на 2-ом перцентиле за последний год, 25-delta put/call skew — на 0,4 перцентиле.

Тем не менее, это спокойствие резко контрастирует с сильнейшим разрывом в динамике отдельных акций. За последний месяц индекс S&P 500 вырос всего на 0,8%, в то время как средняя волатильность входящих в индекс акций составила 8,9%, то есть разница в 8,1 процентных пункта находится на 95-м перцентиле за 30 лет. AMD прибавила за месяц 39,5%, Intel — 27,6%; тогда как Netflix потерял 18,2%, банковский сектор также под давлением.

С макроуровня масштабы падения акций выглядят шокирующе:

• 85% акций S&P 500 откатились от своих максимальных значений более чем на 10%
• 59% снизились более чем на 20%
• 41% снизились более чем на 30%
• 26% снизились более чем на 40%
• 17% снизились более чем на 50%

Иначе говоря, индекс почти на историческом максимуме, но каждая шестая акция потеряла более половины стоимости. МакЭллиготт называет это «скользящей глубокой коррекцией» и критикует позицию о том, что «рынок акций не учитывает риски ставок» — секторы, чувствительные к росту ставок, за последние полтора месяца уже пережили мощное падение: здравоохранение -3,5%, дискреционные товары -3,6%, коммунальные предприятия -4,6%, промышленность -5,8%, финансы -7,7%, сырье -7,9%, REITs -9,8%. За последние 30 дней положительную доходность в S&P 500 продемонстрировали только секторы технологий, медиа, телекоммуникаций (TMT) и энергетики.

10 акций обеспечили 70% роста индекса, риск концентрации экстремален

Данные Nomura раскрывают механизм этой «иллюзии». С 30 марта индекс S&P 500 вырос на 23%, из которых 70% обеспечили всего 10 акций: Nvidia дала в одиночку 13%, Micron, Apple и Microsoft — по 9%, остальные 490 акций вместе взятые — только 30%.

С 3 августа «Mag 7» (семь крупнейших IT-компаний) выросли на 7,7%, индекс S&P 500 — на 2,6%, а взвешенный по ровной доле S&P 500 упал на 3%.

МакЭллиготт определяет это явление как «тематическая дифференциация» (Thematic Bifurcation):

Немногие лидеры AI тащат весь индекс наверх, а остальные бумаги — из-за оттока капитала, ожиданий AI-дисрапции и давления роста ставок — существенно отстают.

Текущий уровень рыночной корреляции уникален — за всю историю сравним только два примера. Ожидаемая (имплайд) месячная корреляция S&P 500 — на 1.8-м перцентиле года, реализованная месячная корреляция — на 0.7-м перцентиле.

По данным Bloomberg, деривативный стратег Goldman Sachs Брайан Гарретт ранее отмечал: за последние 25 лет столь же низкая реализованная корреляция была только перед мировым финансовым кризисом и во время Volmageddon.

Рынок опционов «боится только роста», гамма-продавцы подавляют волатильность

Спокойствие по индексам небезосновательно — его поддерживают структурные силы.

МакЭллиготт подчеркивает: рынок «поставки волатильности» огромен, особенно из-за массовых продаж внутридневных опционов 0DTE/1DTE крупными QIS-стратегиями по продаже волатильности (VRP). Это «загружается» в позиции маркет-мейкеров по Gamma, что не дает рынку возможности для сильных движений. По расчетам Nomura, Gamma-клиентов по 0DTE оценивается в +14 млрд долларов — 100-й перцентиль.

Доходности от продажи волатильности впечатляют: 10-дневное Sharpe Ratio для дневных 25-delta put — 13,9, для strangle — 14,2.

Кроме QIS-стратегий огромны и размеры фондов дохода от деривативов. Сейчас под управлением находится 322 млрд долларов, с 2020 года прирост составил 222 млрд, а VEGA-поставка вместе с структурными продуктами — 41,5 млн Vega ежемесячно.

Низкая реализованная волатильность самоподдерживающа: экспозиция стратегий волатильности, CTA и фондов risk-parity к акциям США уже на 86-ом перцентиле, почти на максимуме за год.

Парадокс — в структуре опционного склонения: Put-skew — на 0,4 перцентиле за год, call-skew — на 99,6 (по графику Nomura фактически 100-й перцентиль). Участники рынка почти не покупают защиту от снижения — «единственный страх — это резкий рост вверх»; масса институциональных инвесторов не дотягивает до портфелей AI-акций и испытывает давление наращивать позиции, постоянно подпитывая потенциал дальнейшего роста.

Дефицит дизеля: невидимая детонатор рыночной волатильности

МакЭллиготт считает энергетику — особенно дефицит дизеля в Европе — самым уязвимым местом всей рыночной конструкции. Его главный тезис: crack-спред дизеля (Cracks) = волатильность ставок.

Логика проста: Европа и Азия испытывают энергетический дефицит, а в мире (кроме Азии и Индии) перерабатывающих мощностей крайне недостаточно. Ранее Трамп угрожал «дизельным запретом», что вынудило Европу высвободить непредвиденно большие аварийные резервы (Франция — 10 млн баррелей), но этого хватит лишь на месяц — фундаментальный дефицит мощностей не решён.

Cracks по дизелю ЕС составляет 85, волатильность ставки 1 год–1 год по еврозоне — 112,6, они почти полностью коррелируют с февраля — фактически ставки торгуют на дизеле.

Европейский энергетический рынок также на локальных максимумах: годовой forward по немецкой электроэнергии — 138, голландский газ — 79, британский — 196, дизель — 1485 долларов.

МакЭллиготт предупреждает: даже если ситуация с Ираном временно стабилизируется, структурная нехватка перерабатывающих мощностей никуда не денется, «неважно, сколько будет постов в Truth Social — из этого не произведётся ни барреля дизеля».

Три торговых сценария и ключевые риски

В ответ на указанную сложную ситуацию МакЭллиготт предлагает три торговые стратегии:

Первое — ловить рост по правому краю распределения. В грядущем сезоне отчётности покупать call-спреды по крупным IT-компаниям, делать ставку на то, что хорошие AI-отчёты подтолкнут S&P 500 к 8000 пунктам. Сейчас call-skew на уровне 99-го перцентиля — для недозагруженных в индексы институционалов потенциальная асимметрия огромна.

Второе — шортить энергетическую премию при ожиданиях мира. Если Трамп даст сигнал о переговорах с Ираном до выборов, энергоцены и волатильность ставок резко снизятся; тогда можно покупать опционы на рост по золоту и Russell 2000 (IWM) — «перепроданные» активы.

Третье — вне зависимости от сценария держать волатильность ставок. МакЭллиготт советует покупать Vega через опционы на ставки USD/EUR, держать длинные swaption strangle; даже если квартальная отчётность окажется сильной, конечные ожидания по ставке ФРС ещё могут расти — нужна страховка от пересмотра на реально «рестриктивный» диапазон.

Back-test Nomura показывает: 20-летний USD swaption strangle в верхних 20% инфляционной среды приносит свыше 1% в месяц — почти вся доходность идет от Vega.

Статистика по выручке OpenAI бьет по AI-нарративу

В тот же день, когда вышел отчёт МакЭллиготта, два ключевых события подтвердили его анализ: Трамп в Truth Social объявил, что до выборов не нападет на Иран, нефть сразу упала — подтверждая «консенсус» сценарий МакЭллиготта.

Но ещё более яркий удар: по сообщению британской Financial Times, годовая выручка OpenAI около 20 млрд долларов, что намного ниже прежних прогнозов в 70 млрд долларов, разница — 50 млрд. После публикации Nasdaq потерял более 1% за день, AI-сектор пережил масштабные распродажи.

Аналитики считают, что эти данные подрывают основной рыночный нарратив — реальность и устойчивость спроса на AI, а также ставят под сомнение логику финансирования таких компаний, как Nvidia, Broadcom (AVGO) и других в секторе чипов.

Бычий сценарий МакЭллиготта был основан на эффекте «капеллярного проникновения AI-капзатрат» и их влиянии на остальные 493 бумаги — вклад Mag 7 в рост прибыли S&P 500 с 15% снизился до 7%, тогда как аналогичный вклад остальных вырос с 7% до 13%, а затем — до 18%.

Однако отправной точкой этой логической цепи остаётся реальность спроса на AI, а этот фундамент только что подвергся первому серьезному удару из внутренних документов инвесторов OpenAI.

Сейчас рыночная корреляция находится на уровнях, наблюдавшихся только перед мировым кризисом и во время Volmageddon, put-skew — на 0,4 перцентиле, почти все шортят левый хвост риска с Sharpe-Ratio 14. Опционный strangle по swaption, по МакЭллиготту, — пожалуй, самая эффективная страховая стратегия на рынке прямо сейчас.