Энергетическая инфляция, распродажа облигаций и пузырь AI оказывают давление — будет ли годовой рост на американском фондовом рынке под вопросом?

По данным приложения Zhìtōng Caíjīng, несмотря на недавнюю коррекцию, индексы S&P 500 и Nasdaq 100 остаются близкими к историческим максимумам. Оптимисты считают, что к концу года на американском рынке акций ожидается новый рост, как и происходило на протяжении многих лет. Однако некоторые аналитики полагают, что распродажа на американском рынке еще не завершена, а возможно, только начинается.

Быки по-прежнему рассчитывают на ралли в конце года

В оптимистичном сценарии быков, цены на нефть к концу года каким-либо образом снизятся, что ослабит ожидания по поводу повышения ставки ФРС в 2027 году; доходность 10-летних гособлигаций опустится до 5% или ниже; динамика роста прибылей сохранится, особенно на фоне развития сделок, связанных с искусственным интеллектом (AI). Все эти факторы, по мнению быков, приведут к тому, что американский рынок акций завершит год на новых исторических максимумах, а индекс S&P 500 достигнет или превысит 8000 пунктов.

На Wall Street также немало оптимистов. Несмотря на продолжающееся давление на технологические акции и ухудшение настроений инвесторов, известная финансово-аналитическая компания The Kobeissi Letter высказала встречную бычью точку зрения. В своем последнем отчете компания отмечает, что базовые индексы акций США остаются на высоком уровне, однако их оценки уже "пережили зиму".

Аналитики The Kobeissi Letter считают, что рынок акций США переживает "скрытый медвежий рынок", что представляет собой "одну из самых значимых возможностей на рынке сегодня". К такому выводу компания пришла, анализируя сжатие мультипликаторов. Инфляция в энергетике, доходность гособлигаций и ожидания повышения ставок снизили оценочные коэффициенты на рынке; если эти давления ослабнут и прибыль продолжит расти, технологические акции во главе с "Семеркой гигантов" смогут испытать сильное восстановление мультипликаторов.

Несмотря на то что базовые индексы близки к историческим максимумам, The Kobeissi Letter отмечает, что оценки акций некоторых технологических компаний с сильными фундаментальными показателями уже отражают заметно и необоснованно заниженные мультипликаторы.

Так, например, за последние 12 месяцев акции Nvidia выросли на 21%, при этом коэффициент P/E снизился на 46%; текущий форвардный P/E составляет около 24, что близко к 22 для индекса S&P 500. Аналитики комментируют ситуацию с Nvidia так: "Несмотря на крайне сильный рост прибыли за этот период и ожидания роста со стороны аналитиков, поддержавшие рост акций на 21% и капитализацию на уровне $5 трлн, P/E компании при этом резко снизился на 46%".

Компания также отмечает, что в настоящий момент форвардный P/E сектора информационных технологий S&P 500 практически совпадает с общим индексом S&P 500 — это довольно редкое явление, так как исторически акции технологических компаний "почти всегда пользовались значительной премией относительно рынка в целом". Поэтому The Kobeissi Letter считает, что такое сжатие оценок создало "скрытый медвежий рынок", который занижает совокупную стоимость крупнейших мировых технологических гигантов.

Старшая команда аналитиков компании пишет: "Если рынок перестанет закладывать эти предпосылки в ценообразование, это может спровоцировать новое мощное ралли индекса S&P 500, где на технологических гигантов приходится около 40% веса". Они добавляют: "Если даже немного расширится спектр растущих акций, силы покупок также быстро увеличатся".

Команда по потокам капитала Goldman Sachs предлагает еще один бычий аргумент — возобновление корпоративных программ обратного выкупа акций, приток средств розничных инвесторов в конце года и покупки иностранных инвесторов после выборов могут создать дополнительный спрос на акции, пострадавшие от сжатия оценок. Что касается AI-полупроводников, которые ранее подверглись существенной коллективной распродаже, аналитики Goldman Sachs подчеркивают, что для восстановления цен значительного притока капитала не потребуется. Однако это поддержит в первую очередь рынок в целом, а крупные притоки средств в отдельные компании будут зависеть от того, кто из них продемонстрирует новый рост прибыли в отчетности этого раунда. Вероятнее всего, это будут полупроводниковые акции, связанные с AI, и лидеры облачных вычислений.

Обе точки зрения сходятся в том, что высококачественные растущие технологические активы, способные продолжать сильный рост прибыли, имеют шансы одновременно на возвращение капитала и укрепление оценки.

Распрадажа, возможно, только начинается

Однако, с точки зрения более осторожных инвесторов, вероятность реализации всех бычьих сценариев крайне низка, и текущая коррекция на рынке акций США вполне может перерасти в гораздо более глубокое падение.

Во-первых, инфляционный шок, вызванный ростом цен на энергоресурсы, может быть трудно преодолеть. Аналитики отмечают, что непосредственным триггером распродажи, начавшейся 14 октября, стала реакция рынка на отчёт по индексу потребительских цен (CPI) США за сентябрь, который превысил ожидания. Поскольку уровень базовой инфляции остаётся высоким и продолжает расти, ФРС должна сохранять осторожность, проактивно действовать и ужесточать политику ещё агрессивнее, а на рынке начали закладывать вероятность более агрессивного повышения ставок до 2027 года.

Основным фактором усиления инфляционного давления в США стал стремительный рост цен на энергоресурсы. Хотя оптимисты ожидают снижения цен на нефть до конца года, вероятность такого сценария крайне мала. Это связано с обостряющейся ситуацией на Ближнем Востоке — боевые действия распространяются от Ормузского до Баб-эль-Мандебского пролива и могут повлиять на поставки нефти, которые в последнее время демонстрировали признаки восстановления. Кроме того, мировые нефтяные запасы продолжают истощаться. Все это говорит о возможном дальнейшем росте цен на нефть после промежуточных выборов в США, а возможно, и приведёт к энергетическому шоку по типу 1974 года. Очевидно, в таком случае ФРС будет вынуждена придерживаться более жесткой линии повышения ставок.

Во-вторых, распродажа на мировом долговом рынке, вероятно, продолжится. Инвесторы уже понимают, что западные страны продолжают проводить стимулирующую бюджетную политику, начатую после пандемии, несмотря на то, что уровень долгов в США, Франции, Японии и ряде других стран уже достиг неустойчивых высот. При этом ни США, ни другие пострадавшие страны не проявляют желания сокращать расходы и повышать налоги. В результате тенденция к распродаже на глобальном долговом рынке, скорее всего, сохранится.

Держатели долгосрочных облигаций даже не слишком опасаются роста цен на нефть — рост доходности 10-летних казначейских бумаг США обусловлен в основном увеличением реальной доходности. Инфляционные ожидания по защищённым от инфляции облигациям остаются стабильными, что указывает на то, что инвесторы ожидают временного эффекта энергетического шока. Однако риск заключается в том, что инвесторы на рынке облигаций могут недооценивать инфляционное давление, связанное с ростом цен на энергоресурсы, а также устойчиво высокий уровень базовой инфляции. Это может означать, что с ростом инфляционных ожиданий номинальная доходность ещё больше вырастет.

Кроме того, AI-нарратив, который поддерживал рост американского рынка акций в последние годы, уже демонстрирует признаки формирования пузыря. Продолжают расти опасения относительно устойчивости AI-сделок по привлечению капитала, а также способности крупных инвестиций в вычислительные мощности обеспечить достаточный доход и денежный поток. С момента исторического максимума в июне индекс Philadelphia Semiconductor уже снизился более чем на 20%, перейдя в зону медвежьего рынка.

Рост доходности американских госбумаг на фоне опасений по инфляции и бюджету знаменует собой начало конца эпохи дешевого капитала, наблюдавшейся в течение первых девяти месяцев этого года. Как отметил Луис Альварадо, со-глава подразделения глобальной стратегии фиксированной доходности Инвестиционного института Wells Fargo, несмотря на то, что ранее инвесторы были воодушевлены AI-бумагами, рыночные настроения изменились, и сейчас инвесторы требуют более высокой компенсации за риск.

Аналитики отмечают, что инфраструктура AI по сути продаёт два продукта: 1) AI output token; 2) обработка AI-воркфлоу, которую можно измерить стоимостью аренды GPU. Однако из-за усиления конкуренции на рынке цена output token уже сильно обрушилась (по индексу расходов LLM). В результате, с ростом стандартизации продуктов token, рентабельность становится затруднительной, что прежде всего влияет на OpenAI и Anthropic, а также на ряд компаний в их цепочке.

Темпы внедрения AI также далеки от идеальных. По мнению аналитиков, компании, которые уже внедрили AI, пока не получили ощутимых финансовых выгод от подобных приложений — именно это и становится "болевой точкой" сделок с AI. Следовательно, формирование пузыря в сфере AI, вероятнее всего, продолжит развиваться. В настоящее время этот процесс носит постепенный и избирательный характер, но он, скорее всего, ускорится.

В целом, если бычий сценарий воплотится, тогда действительно можно ожидать благоприятной рыночной динамики в конце года на американском рынке. Однако с фундаментальной точки зрения вероятность такого исхода невелика. Поэтому текущая распродажа, по всей видимости, продолжится и будет усугубляться ускорением раздувания пузыря AI.

Ключевой вопрос заключается в следующем: может ли это стать началом следующего медвежьего рынка? Если высокая инфляция вынудит ФРС инвертировать кривую доходности, вызвать рецессию и сокращение капитальных расходов в сфере AI, то ответ на этот вопрос будет положительным.