Як оцінювати поточну AI-бульбашку? Експерти жваво дискутують

Спір щодо бульбашки AI вже переріс із питання «чи існує бульбашка» у «як заробити до її розриву». Цього тижня навколо цієї теми відкрито зіткнулися провідні глобальні інвестори, їхні позиції суперечливі, але в одному висновку рідко досягли консенсусу: це найбільша бульбашка нашого життя.

8 жовтня, за даними Bloomberg, засновник Galaxy Digital Mike Novogratz заявив на Greenwich Economic Forum, що AI перебуває у «найбільшій бульбашці нашого життя», а інвесторам варто негайно заходити на ринок. Його логіка: «Бульбашка не закінчується так, як зараз. Я знаю, як бульбашки розриваються — вони завершуються видовищно, а нині недостатньо видовищно». Тобто бульбашка реальна, просто ще не досягла максимуму.

Тим часом засновник Bridgewater Ray Dalio у Сінгапурі висунув абсолютно протилежне попередження, заявивши, що AI — це «класична бульбашка» і вона вже наближається до розриву. Автор «Чорного лебедя» Nassim Taleb звернув увагу на ринок облігацій, підкресливши, що справжня лінія ризику — саме там.

Значення цих дискусій для ринку не можна ігнорувати. Дані Goldman Sachs показують, що ринкова капіталізація акцій, пов'язаних з AI, вже становить 42% загальної капіталізації S&P 500, що перевищує максимум 1999 року на піку технічної бульбашки (41%), концентрація ринку — історично друга найвища; водночас ширина ринку S&P 500 впала до найнижчого рівня після піку інтернет-бульбашки.

Стратег Goldman Sachs Bobby Molavi, проаналізувавши всі великі цикли капітальних витрат за два століття, виявив, що механізм краху майже ніколи не буває «видовищним» — а починається зі зміни грошово-кредитної політики, причому капітальні витрати часто продовжують зростати ще два роки після досягнення максимуму акціями.

Novogratz: бульбашка недостатньо велика, час заходити

Логіка Novogratz на боці биків заснована на оцінках. Він вважає, що акції, пов'язані з AI, залишаються дешевими за показником P/E і майже радикально закликає нерішучих діяти: «Якщо ви ще не інвестували в AI, краще піти додому і засунути голову в відро з льодом».

Щодо політики, він вважає, що AI не має політичної «гальмівної педалі». Він зазначає, що Вашингтону «дуже важко уповільнити розвиток AI, навіть до тієї міри, яку хотіли б самі творці AI».

Варто відзначити, що це не перший раз, коли Novogratz заявляє про «найбільшу бульбашку життя». У листопаді 2017-го він використовував такі ж слова для опису криптовалют, також зберігаючи оптимістичну позицію. Тоді bitcoin досяг піку наступного місяця, а потім впав більш ніж на 80%, а Galaxy Digital у 2018-му зазнала збитків у $273 млн.

Втім, справедливо зазначити, що у довгостроковій перспективі його оцінка bitcoin виявилась вірною — лише супроводжувалася драматичним обвалом.

Dalio: класична бульбашка, вже близька до розриву

Dalio цього тижня у Сінгапурі заявив, що AI — «класична бульбашка», яка наближається до точки розриву, а її драйвери — це зростання ставок і потреба перетворити паперове багатство на готівку.

«Ми перебуваємо ще перед цією точкою, але наближаємось. Думаю, ми вже близько».

З червня цього року Dalio вже неодноразово попереджав про це. Він сказав для Bloomberg TV: «Процес проколювання бульбашки — це процес перетворення багатства на гроші». Після цього ситуація погіршилася: доходність довгострокових US Treasuries зросла до максимуму з 2002 року. Dalio додатково попередив, що Японія може розпродати US Treasuries, адже взаємовідносини «кредитора і боржника, а також супротивника» створюють дуже складну динаміку.

Dalio також підкреслив, що AI-компанії раніше залежали від акціонерного фінансування, а нині змушені переходити до боргового фінансування, причому ця зміна припадає на момент різкого зростання вартості капіталу, збільшуючи фінансову вразливість.

Taleb: справжній ризик на ринку облігацій

Taleb на Greenwich Forum погодився з Dalio щодо діагнозу бульбашки, але джерело ризику визначив інакше. За даними Bloomberg, він зазначив: «Ринок облігацій дуже вразливий».

Його занепокоєння не стосується насамперед дій Tokio, а зосереджено на ймовірному виході американських пенсійних фондів і інституційних інвесторів із довготривалих облігацій. Він вважає, що вихід цієї групи спричинить значно більший шок, ніж продаж іноземними центробанками, — а потреба AI-компаній у борговому фінансуванні конкурує з державним боргом США за тих самих покупців тривалості.

Taleb чітко попередив про логіку «купувати акції AI, бо AI змінює світ», назвавши це «пасткою».

Він навів історичний аргумент: найбільші вигодонабувачі від технологічних змін часто — не першопрохідці. Талеб також зауважив: S&P 500 не дорівнює американській економіці — найбільші компоненти індексу є глобальними компаніями, а справжній показник здоров'я економіки — становище домогосподарств із середнім доходом.

У своєму стилі Taleb відмовився прогнозувати момент ринкового краху: «думати, що ринок впаде — помилковий підхід… Варто думати, що ризик зростає» — і дав свою фірмову пораду: «Завжди тримайте хеджування хвоста, навіть якщо не маєте для цього жодних причин».

Всередині Goldman: розбіжності оцінників і істориків

Внутрішньої єдиної позиції щодо цього спору у Goldman немає — співіснують дві абсолютно різні точки зору.

Стратег Bobby Molavi проаналізував великі цикли капітальних витрат за два століття — 1845 рік, залізниці; 1929, комунальні підприємства; 1989, Японія; 2000, інтернет; 2014, сланцевий сектор — і виявив закономірність:

«Запуск майже завжди ідентичний — зміна грошово-кредитної політики. Послідовність така: акції — пік, капітальні витрати продовжують зростати (6–24 місяців), потім капітальні витрати падають, а слідом акції падають».

Це означає, що коли бульбашка здається «достатньо видовищною», вершина вже пройдена. А етап продовження капітальних витрат після максимального рівня акцій — саме той момент, коли всі вказують на наростаючі витрати і кажуть: «Дивіться, тут немає бульбашки».

Дані Molavi також шокують: ринкова капіталізація AI-акцій вже становить 42% S&P 500, перевищуючи пік технічної бульбашки 1999-го (41%), поступаючись лише залізничному буму 1830-х (63%) і японському 1985-го (44%). Водночас ширина ринку S&P 500 впала до найнижчого рівня з часів піку інтернет-бульбашки.

Стратег Bank of America Michael Hartnett також підтримує схожу позицію, заявивши, що AI — «найбільша бульбашка з часів залізниць».

Однак Tony Pasquariello з Goldman наводить інші дані: медіана форвардного P/E для акцій AI-інфраструктури впала із 32 у квітні до 22, «ці компанії демонструють результати, а ставлення ринку до них значно стриманіше, ніж у 1999, 2007 чи 2021 роках». Він також зазначає, що акції AI-інфраструктури очікувано принесуть половину зростання прибутків S&P 500 у третьому кварталі, а Nvidia та Micron разом забезпечать третину всього приросту.

Слабке місце аргументу «P/E дешеві» у тому, що прибутки дедалі більше витрачаються на капітальні витрати, залишаючи дедалі менше вільного грошового потоку для акціонерів. Наразі дохідність вільного грошового потоку перших десяти компонентів S&P 500 впала до найнижчого рівня з часів інтернет-бульбашки.

Консенсус і розбіжності: всі радять купувати, але з різних причин

Підсумовуючи всі точки зору, на поверхню виходить дивний консенсус: чи то Novogratz, який вважає бульбашку ще не на піку, чи то Dalio, який прогнозує швидкий розрив, або CIO Bank of America і DBS Hou Wey Fook — майже всі радять інвесторам продовжувати тримати або купувати AI-активи, хоча способи хеджування і ступінь ризикової обізнаності різняться.

Bank of America радить клієнтам хеджувати ризик падіння акцій деривативами, продовжуючи тримати позиції; Hou Wey Fook з DBS наводить форвардне P/E Nvidia у десятки разів і питає: «Як це може бути бульбашкою?»

Справжні розбіжності — у механізмі та часовому вікні. Механізми Dalio — ставки і скорочення ліквідності, і Taleb — вразливість ринку облігацій, по суті — дві сторони однієї медалі, а борговий бум AI-компаній — якраз у центрі цієї медалі. Власний індекс «оптимізму щодо монетарної політики» Goldman впав до -7.98, близько до мінімуму -9.38, тоді як S&P 500 залишається на історичному максимумі — цей розрив, ймовірно, найбільш тривожний сигнал.

Як показує історичне дослідження Molavi: способи розриву бульбашки часто набагато більш спокійні, ніж очікує більшість, а «видовищними» вони стають лише під час ретроспективи.