США планують скасувати 20-річні державні облігації? BNP Paribas: це може викликати паніку на ринку, Citi: обираємо 20-річні облігації для перевищення доходності 10-річних

Міністерство фінансів США стоїть перед важливим вибором: чи скоротити або навіть скасувати випуск 20-річних державних облігацій, який було відновлено у 2020 році.

Кілька інститутів Уолл-стріт нещодавно отримали сигнали від своїх клієнтів, вважаючи, що Міністерство фінансів США може дати чіткі сигнали щодо 20-річних облігацій у квартальному заявленому рефінансуванні 4 листопада.

Стратег Deutsche Bank George Saravelos після недавних зустрічей з клієнтами в Нью-Йорку заявив, що на ринку вже ходять розмови про "наступну зупинку випуску 20-річних облігацій"; Citi радить інвесторам завчасно розмістити позиції, щоб використати можливість, коли 20-річні облігації перевершать 10-річні.

Citi прогнозує, що розмір єдиного аукціону 20-річних та 30-річних облігацій буде скорочено на $3 млрд, а відповідний дефіцит буде компенсовано через випуск короткострокових казначейських векселів. Якщо 20-річні облігації зрештою будуть скасовані, кошти буде переорієнтовано на короткий кінець кривої прибутковості, і логіка ціноутворення довгострокових активів відповідно зміниться.

На тлі зростання витрат на довгострокове фінансування до найвищого рівня за понад двадцять років, нещодавні дії міністра фінансів Бесента щодо розширення програми зворотного викупу облігацій не змогли ефективно знизити прибутковість довгострокових паперів, що посилило інтерес до наступних кроків відомства. У центрі уваги зараз два часові моменти:

• Перше — це п'ятниця цього тижня, коли Міністерство фінансів проводить регулярне опитування серед первинних дилерів. Якщо серед питань буде згадка про 20-річні облігації, це сприйматиметься як ранній сигнал зміни політики;
• Друге — це 4 листопада основний текст квартального заявленого рефінансування та думки ринку, оприлюднені того ж дня консультативним комітетом з питань запозичень Міністерства фінансів (TBAC).

20-річні облігації США з моменту їхнього відновлення у 2020 році залишаються аномалією на ринку державних паперів.

Дохідність 20-річних облігацій стабільно перевищує дохідність 10-річних і 30-річних, створюючи так звану "горбисту" структуру, що означає вищу вартість залучення коштів для міністерства в цьому сегменті.

Саме з цієї причини навіть колишній міністр фінансів, який настійливо виступав за відновлення випуску 20-річних облігацій, Мнучін, у 2024 році публічно заявив, що цей інструмент слід скасувати, та пояснив:

Це надто дорого для платників податків.

З урахуванням того, що прибутковість американських облігацій загалом сягає найвищих рівнів за десятиліття, витрати на відсотки значно зростають, а структурний недолік цієї серії облігацій стає дедалі більш очевидним.

Існують прецеденти. У 2001 році Міністерство фінансів США, з метою скорочення витрат на позики, оголосило про припинення випуску 30-річних облігацій; хоча це рішення тоді викликало критику, а через кілька років 30-річні знову почали випускати.

Слабкість попиту на довгострокові облігації має глибокі структурні причини.

Глава широкого ринкового напряму фіксованого доходу Morgan Stanley Vishal Khanduja зазначає, що технологічні компанії з масштабними інвестиціями задля розвитку інфраструктури для штучного інтелекту нещодавно масово випускали корпоративні бонди з тривалими термінами, конкуруючи із державними паперами за розміщення коштів пенсійних і управляючих активами фондів.

Окрім того, структурний перехід від пенсійних планів із фіксованою доходністю до планів із фіксованими внесками також послаблює традиційну опору попиту на довгострокові облігації. Перші базувалися на управлінні зобов'язаннями та були основними покупцями наддовгих боргових паперів.

Керівник стратегії по американських процентних ставках Citi Jason Williams вважає, що Бесент може пов'язати слабку зацікавленість пенсійних фондів у державних облігаціях із збільшенням пропозиції довгострокових корпоративних бондів та використати це як підставу для зменшення чи навіть скасування випуску 20-річних паперів.

Бесент вже вжив низку нетрадиційних заходів, щоб знизити дохідність вдовгострокових паперів, включаючи неочікуване розширення програми зворотного викупу облігацій всього через два тижні після публікації заяви щодо рефінансування у серпні.

Цей крок викликав серед учасників ринку сумніви у стійкості "прогнозованої та звичної" практики управління американським державним боргом. Однак ефективність розширення програми обмежена — прибутковість 30-річних облігацій нещодавно досягла пікових рівнів з 2002 року.

Аукціони 10- та 30-річних облігацій минулого тижня хоча й мали відносно стійкий попит, але супроводжувалися найбільшим tail з 2000 року, що засвідчує вимогу ринку щодо підвищеної компенсації.

Якщо Бесент вирішить ще більше скоротити довгострокову емісію, Міністерство фінансів може обрати кілька альтернатив: збільшити випуск короткострокових казначейських векселів, наростити пропозицію 2–5-річних облігацій, впровадити річні плаваючі нотатки, прив'язані до гарантованої ставки овернайт фінансування (SOFR), або скоротити мету квартальної готівки.

Міністерство фінансів має оновити прогноз квартального запозичення та готівкових залишків 2 листопада.

Не всі вважають, що скасування 20-річних облігацій є доброю ідеєю.

BNP Paribas минулого тижня попередив, що цей крок "може бути сприйнятий ринком як сигнал паніки, що вказує на виснаження інструментарію політики Міністерства фінансів і стимулює втручання облігаційних аварійних команд". Команда аналітичних стратегів на чолі з Guneet Dhingra у клієнтському звіті також зазначила, що "несподівані наслідки" можуть охоплювати падіння ліквідності ринку.

Керівник американських досліджень ING Padhraic Garvey дав наступний прямий коментар:

Якщо ви хочете щось зробити, нічого іншого не чіпайте — просто відмовтеся від 20-річних. Ніхто не любить 20-річні облігації.

Але він також заявив:

Наш базовий прогноз — пасивне збереження статус-кво.

Garvey додав:

На даний момент підтримання балансу по всій кривій прибутковості здається мудрим. Але я підозрюю, що Міністерство фінансів США зараз може діяти досить гнучко і, якщо вирішить, що це дозволить знизити вартість під час залучення коштів, буде готове до перенесення емісії у різні сегменти кривої.