Changxin Memory 4F2 кидає виклик акціям пам’яті: Goldman Sachs вважає, що розрив у виробничих потужностях зменшується, але розрив у передових технологіях DRAM та HBM все ще значний.

Після новини про 4F2 від ChangXin, ринкова вартість акцій компаній зберігання даних зменшилася приблизно на 7380 млрд доларів.Оцінка Goldman Sachs: ринок недооцінив розширення виробництва ChangXin, але переоцінив технологічний прорив; Samsung і SK Hynix впали нижче чистої вартості активів 2028 року, падіння вже враховано у циклі.

Одна технологічна новина — понад 700 млрд доларів ринкової капіталізації

10 жовтня з'явилися повідомлення, що ChangXin Storage досягла прогресу у новій архітектурі DRAM-пам'яті під назвою 4F2, та президент компанії заявив, що планує випустити нову серверну пам'ять на основі цієї архітектури до кінця 2026 року.Після цієї новини протягом кількох торгових днів акції провідних світових компаній зберігання даних впали: Samsung Electronics — на 20%, SK Hynix — на 25%, Micron — на 11%, SanDisk — на 11%, Kioxia — на 26%, ChangXin також на 15%. За підрахунками Goldman Sachs, загальна ринкова капіталізація сектору зберігання даних зменшилася приблизно на 7380 млрд доларів.

У цьому падінні є два моменти, які не зовсім відповідають інтерпретації «технологічної загрози ChangXin».По-перше, ChangXin також впала на 15%, якщо б ринок дійсно сприймав 4F2 як інструмент для захоплення частки ChangXin, то її акції не повинні були падати разом з конкурентами. По-друге, Kioxia і SanDisk в основному виробляють NAND флеш-пам'ять, яка мало пов'язана з архітектурою DRAM, але їх падіння було співставним із SK Hynix, а Kioxia навіть впала більше. Тому Goldman Sachs вважає, що це падіння спричинене і іншими факторами, включаючи кредитні та фінансові занепокоєння щодо AI, а також перевищення очікуваних даних CPI.

Особливо вартий уваги розрив між ціною та ціною акцій.Спотові ціни DRAM традиційно сприймаються як індикатор ринкових настроїв, оскільки вони відображають ціну, яку готові платити продавці та дрібні клієнти в даний момент. У той час коли вартість Samsung та SK Hynix падала, спотова ціна DDR5 16Gb з середини вересня до середини жовтня зростала, і під час падіння акцій вона навіть досягала максимуму цього періоду. Тобто, ціна акцій торгує майбутні побоювання щодо постачання, а не поточний баланс попиту та пропозиції.

Саме це, за Goldman Sachs, є питанням для відповіді: які побоювання мають підставу у новині про ChangXin 4F2, а які вже надмірно враховані у акції.Висновок складається з двох частин. Ринок може одночасно недооцінювати швидкість нарощування потужностей зберігання даних у Китаї та потенціал технологічних проривів; Goldman Sachs погоджується з першою частиною — потужності ChangXin дійсно швидко збільшуються; але щодо другої частини, Goldman Sachs вважає, що ринок переоцінив, оскільки завершити верифікацію клієнта, масштабувати виробництво з високою якістю та скоротити технологічний розрив у HBM та інших передових DRAM — усе це потребує значного часу.

Що таке 4F2: підвищення щільності за рахунок архітектури осередку

Чіпи DRAM складаються з сотень мільярдів осередків пам'яті, кожен із яких зберігає заряд для представлення одного біта даних.У галузі F позначає мінімальний розмір технології, а площа осередку вимірюється у F квадратних. Поточні DRAM використовують 6F2 макет, кожен осередок займає 3F×2F; архітектура 4F2 стискає осередок до 2F×2F.

При незмінному F, площа осередку зменшується з 6F2 до 4F2, і на тій же площі можна розмістити на близько половину більше осередків, підвищуючи бітову щільність.Для фабрики це означає, що з тієї ж пластини можна отримати більше місця, а отже — знизити собівартість на біт.

Ціна цієї зміни також пряма.Чим менший осередок, тим легше витікає струм через транзистори, збережений заряд швидше губиться. ChangXin вирішує це у два етапи: перше — VSG (вертикальний транзистор з об'ємним затвором), піднімає канал струму вертикально, затвор оточує його повністю, підвищуючи контроль над струмом та зменшуючи витік; друге — W2W (з'єднання пластини з пластиною), осередки зберігання та схема контролю створюються окремо на різних пластинах, із застосуванням оптимальної технології, а потім точно поєднуються і з'єднуються.

Goldman Sachs також виділяє виробничі труднощі 4F2: вертикальні транзистори мають бути однаковими; конденсатор на меншій площі повинен зберігати достатньо заряду; більш щільні з'єднання мають бути точно спроектовані, щоб уникати взаємозазважаючого впливу; гібридне з'єднання додає етапи і вимагає точного вирівнювання між шарами пам’яті та шаром керуючих схем.Ці труднощі можуть підвищувати витрати та знижувати якість, можливо компенсуючи переваги «більше осередків на тій же площі».

Чому ChangXin обирає 4F2: обхід обмежень EUV

Зазвичай щільність DRAM підвищується двома шляхами: зменшення F або зменшення кількості F2 на осередок.Останні десятиліття ринок переважно обирав перший шлях, ставлячи більшу залежність від удосконалення литографії, особливо використання EUV від ASML.

ChangXin не має доступу до EUV, тому можливості зменшення F обмежені.Goldman Sachs розглядає перехід ChangXin до 4F2 як реакцію на ці обмеження: процес переходу з 6F2 до 4F2 не потребує цілком нової литографії, щоб підвищити щільність. Це пояснює, чому ChangXin готова брати на себе складності виробництва 4F2, і показує різницю у виборі між китайськими та корейськими виробниками.

У серпневій глибокій доповіді обговорювалися ті ж обмеження: китайські виробники залишаються слабкими у DUV-литографії, високоточному вимірюванні, окремих виробничих програмних забезпеченнях та сертифікації HBM, а між «можна використовувати» та «можна впровадити у масове виробництво» стоять питання стабільності, пропускної здатності та відповідальності за якість.4F2 — це структурний шлях обходу вузьких місць литографії, але труднощі переходять від литографії до вертикального транзистора, конденсатора та з'єднання і технологія не стає легшою.

Samsung і SK Hynix також переходять на 4F2, але не поспішають

4F2 — це не ексклюзивна технологія ChangXin.За даними корейських медіа, Samsung вже створила перший у світі DRAM-чип нижче 10nm на основі 4F2 та VCT (вертикальні каналні транзистори, аналог VSG ChangXin), планує завершити розробку DRAM на 10a на основі 4F2 до кінця 2026 року, у 2027 році — провести верифікацію з клієнтами, а в 2028 — масштабувати виробництво. Медіа також зазначають, що Samsung буде використовувати 4F2 і VCT для наступних трьох вузлів, а далі знову переходити на 3D DRAM.

SK Hynix також включила 4F2 у свою технологічну дорожню карту: на вузлах 10nm та нижче впроваджується платформа з вертикальним затвором 4F2, а контрольні схеми розміщуються під шаром осередків за допомогою з'єднання пластини з пластиною.У липні 2026 року Hynix провела верифікацію операцій читання та запису на тестовій матриці 4F2.

Різниця між трьома виробниками полягає не в тому, хто може зробити 4F2, а у тому, навіщо і коли потрібно це робити.Samsung і Hynix мають EUV, тож можуть і далі підвищувати щільність та продуктивність завдяки зменшенню F, не взявши на себе ризик зниження якості та підвищення витрат від 4F2 на ранньому етапі; вони впроваджують 4F2 на вузлах нижче 10nm та стартують у масове виробництво близько 2028, як продовження, коли поточний шлях наближається до межі. ChangXin не має EUV і для них 4F2 — майже обов'язкова опція.

Goldman Sachs вважає, що суть спору щодо 4F2 — це не те, чи можна зробити його у лабораторії, а чи ця архітектура реально підвищує виробничу ефективність і економічну доцільність.Samsung і SK Hynix працюють у своєму ритмі, навіть якщо ChangXin перша надішле зразки, це не означає, що корейські виробники відмовляться від своєї технологічної стратегії.

Від розробки до масового виробництва: яких етапів ChangXin ще бракує

Goldman Sachs вважає, що оцінювати вплив 4F2 на фундамент Samsung та Hynix поки ще зарано.Справжня оцінка вимагає мінімум п’ятьох типів інформації, а зараз відкритих даних недостатньо: на якому етапі розробки — зразки для розробки чи для клієнтів; конкурентоспроможність за ціною — чи дешевше за поточні продукти; очікувану якість; графік верифікації у клієнтів; графік комерційного впровадження.

Згідно з поточними повідомленнями, ChangXin наразі перебуває на етапі дизайну продукту, а мета — надіслати зразки до кінця 2026 року.Якщо це вдасться виконати в строк, це саме по собі технічне досягнення. Але Goldman Sachs підкреслює, що відправка зразка, клієнтська верифікація та масштабування виробництва — це вже зовсім інший рівень складності.

Особливо для серверної пам’яті.Серверні клієнти мають набагато вищі вимоги до стабільності, сумісності та довгострокової надійності, новий продукт має пройти багатоетапні тестування на платформі CPU, материнській платі та у хмарних компаніях, щоб потрапити до списку закупівлі; після верифікації потрібно ще забезпечити конкурентоспроможний рівень якості у масовому виробництві. Для Samsung графік 4F2: завершити розробку у кінці 2026, верифікація у 2027, масштабування виробництва у 2028, тобто з моменту завершення розробки до масового виробництва проходить ще близько двох років. Якщо екстраполювати цю логіку на ChangXin, то після відправки зразків у кінці 2026 року справжній вплив на пропозицію може проявитися у 2028 році, і тільки за умови належної якості та конкурентної ціни.

Саме це є головним аргументом Goldman Sachs щодо «переоцінки технологічного прориву»: ринок врахував результати двох років наперед вже у новині про продукт на етапі дизайну, хоча на реалізацію впливає якість та ціна.

Відставання по вузлах: 1z проти 10b, 1c

Окрім нових шляхів у 4F2, на поточній технології 6F2 розрив між ChangXin і корейськими виробниками помітний.DRAM вузли еволюціонують від 1x, 1y, 1z до 1a, 10b, 1c, і що далі по алфавіту — тим більше прогрес. За даними Goldman Sachs, Samsung і SK Hynix нині використовують вузли 10b і поступово переходять до 1c; ChangXin головним чином виробляє на вузлі 1z і, ймовірно, до 2027 року залишиться там.

Goldman Sachs вважає, що без EUV ChangXin буде складно перейти до більш передових 10b, 1c вузлів.Світові виробники DRAM вже кілька років використовують EUV на частині етапів виробництва, SK Hynix — з вузла 1a, Samsung ще раніше. ChangXin також може спробувати інші підходи, які не вимагають EUV, але технологічно вони мають обмеження і призведуть до додаткових витрат.

Відставання за поколіннями продуктів також очевидне.Наприклад, серед енергозберігаючої пам’яті LPDDR для смартфонів і ноутбуків у 2026 році Samsung відвантажить близько 85%, SK Hynix — 76% LPDDR5 або 5X, а ChangXin — лише 29%, решта — попереднє покоління LPDDR4 або 4X. Частка ChangXin зросла з майже нуля у 2024 до близько 14% у 2025, темп швидкий, але у 2026 році її рівень все ще нижчий, ніж у корейських виробників у 2024.

Відставання у потужностях: єдина метрика, що швидко скорочується

Якщо технологічний та продуктовий розрив швидко не подолати, то ChangXin найшвидше наздоганяє саме у потужностях.Goldman Sachs оцінює, що до кінця 2026 року потужності DRAM Samsung та SK Hynix складуть 770000 та 660000 пластин на місяць відповідно, ChangXin — 290000. До кінця 2028 ChangXin швидко зросте до 513000 пластин, на 77% більше за два роки; Samsung і SK Hynix до 930000 та 770000 пластин, зростання на 21% та 17% відповідно.

За оцінкою Goldman Sachs, від кінця 2026 до кінця 2028 ChangXin додасть близько 223000 пластин на місяць, більше ніж Samsung (160000) і SK Hynix (110000); разом три компанії додадуть близько 493000 пластин, ChangXin — близько 45% від цього.Доля ChangXin порівняно з Samsung зросте з 38% до 55%; порівняно з SK Hynix — з 44% до 67%. У сумарному виробництві трьох компаній частка ChangXin зросте з 17% до 23%.

Ця оцінка відповідає даним Morgan Stanley з серпневої глибокої доповіді: Morgan Stanley оцінює місячні потужності ChangXin у 2026 на близько 300000 пластин, у 2028 — близько 500000, зазначає, що ChangXin у 2026 буде мати близько 13% світових DRAM пластин, але лише 11% за об'ємом.Частка пластин більша за частку бітів, оскільки вузли ChangXin менш передові, тому з однієї пластини виходить менше об'єму. Думки двох установ щодо потужностей схожі, але їх відмінність полягає у тому, коли ці потужності почнуть впливати на ціну.

Goldman Sachs прогнозує, що корейські виробники збережуть значну перевагу у потужностях до 2028 року, але визнає швидкість і рішучість ChangXin у розширенні.Пам’ять — товар з прозорою ціною, додаткова пропозиція навіть з менш передових вузлів, якщо потрапляє у основні застосування, впливає на граничну ціну. Розвиток потужностей впливає на середню ціну DRAM значно швидше, ніж технологічний прогрес, тому Goldman Sachs погоджується, що «ринок раніше недооцінював нарощування потужностей».

HBM: найбільший розрив у базових чіпах

У HBM (високопродуктивній пам’яті) Goldman Sachs вважає, що ChangXin стикається з більшими перешкодами для скорочення відставання.HBM — це багатошаровий DRAM-тип, що з'єднується через TSV (через кремній) і інтегрується з GPU, що є ключовим елементом для AI-акселераторів. Її конкурентоспроможність залежить не лише від DRAM, але й від технології упаковки та виробництва базового чіпа на нижньому шарі.

Ранні покоління, як HBM3, базовий чіп можна виробляти за допомогою зрілих технологій.У наступних поколіннях, щоб покращити пропускну здатність та енергоефективність, базовий чіп переходить до передових виробничих процесів, наприклад, базовий чіп Samsung HBM4 виробляється за 4nm процесом. ChangXin має продемонструвати конкурентоспроможний HBM нового покоління лише за умови, що місцеві фабрики можуть масово виробляти базові чіпи на передових вузлах; але експортні обмеження заважають місцевим фабрикам отримати EUV, тому базовий чіп може стати довготривалим вузьким місцем на шляху ChangXin до лідерства у HBM.

Цей момент розширює технологічний розрив ChangXin із «технології зберігання» до «виробничої технології».4F2 може допомогти ChangXin досягти більших щільностей у загальному DRAM, але не вирішить залежність базових чіпів HBM від передових логічних технологій. Таким чином, новини про 4F2 ChangXin мають обмежений прямий вплив на корейських лідерів HBM.