Обвал облігацій CoreWeave сигналізує небезпеку, ФРС можливо доведеться переглянути темпи підвищення ставок

Багаторічний сплячий корпоративний кредитний ринок пробуджується, і його сигнали ставлять Федеральну резервну систему перед дилемою.

Облігації хмарного провайдера CoreWeave цього місяця пережили сильне падіння: прибутковість цінних паперів, які мають погашатися у 2032 році, на певний час зросла до 15%, а прибутковість облігацій із "сміттєвим" та інвестиційним рейтингом досягла найвищих значень з 2025-го та 2023-го років відповідно. Це означає, що витрати на корпоративне фінансування — ключовий канал передачі грошово-кредитної політики в економіку — знову почали стримувати економічне зростання, тоді як останні кілька років цей ефект фактично зник.

Федеральна резервна система відновила підвищення ставок у вересні. Колумніст Jonathan Levin у Bloomberg відзначає, що подорожчання корпоративного кредитування є саме тим ефектом, якого ФРС давно прагнула досягти, але це зовсім не означає, що у керівників є повний контроль над подальшими розвитком подій. З наближенням піку погашення облігацій з високою прибутковістю у 2028 році, якщо кредитні спреди розширюватимуться хаотично, це може спричинити масову хвилю дефолтів і зростання безробіття, що швидко підірве накопичене за останні роки багатство домогосподарств. За таких обставин, ФРС варто на жовтневому засіданні залишити ставки у діапазоні 3,75%–4%, а рішення щодо грудня приймати вкрай обережно.

Останні кілька років американські компанії захищалися від найагресивнішого циклу підвищення ставок ФРС з 2022 року завдяки наднизьким витратам на позики, зафіксованим у період пандемії — на здивування інвесторів і економістів. Саме тоді велика кількість корпорацій випускала довгострокові облігації чи рефінансувала кредити під мізерний процент і, коли ФРС почала піднімати ставки, фактична вартість фінансування майже не змінилася.

За даними американського Бюро економічного аналізу, з початку 2021 року до кінця 2022-го компанії були нетто-бенефіціарами очікувань підвищення ставок — бо дохідність їхніх грошових резервів росла разом зі ставками, а перепрофілювання боргової частини тривало дуже повільно. За наступні п’ять років чисті процентні витрати не фінансових корпорацій зросли лише приблизно на 86 млрд доларів, тоді як прибуток до сплати податків різко збільшився — приблизно на 1,2 трлн доларів до майже 2,7 трлн.

Ця ситуація фактично обірвала ключову ланку передачі грошово-кредитної політики — тобто стримування капітальних вкладень та найму через збільшення витрат на фінансування компаній. Це схоже на "ефект фіксації іпотеки" у 14 млн американських домогосподарств, які рефінансували іпотеку під ставку 2–3%. Та зараз вплив процентних витрат на бізнес раптово повертається.

Бізнес-модель CoreWeave особливо залежить від постійного виходу на борговий ринок для фінансування: компанія постійно бере кредити, купує AI-чіпи та розширює дата-центри, а потім здає обчислювальні потужності в оренду на основі довгострокових контрактів, що дозволяє отримувати прибуток, що перевищує витрати на фінансування. Основна умова цієї моделі — стабільний доступ до капіталу за розумною ставкою; якщо умови фінансування стануть жорсткішими, вся логічна ланка розірветься.

Падіння облігацій та акцій CoreWeave минулого тижня, за даними Bloomberg, не мало очевидної єдиної причини — головний фактор: загальне зростання прибутковості довгострокових держоблігацій. Дослідники з Gartner Inc. опублікували звіт, що прибутки від AI можуть не виправдати інвестиції в обсягах, що спостерігаються у дата-центрах, і це ще більше підсилило песимізм на ринку.

Удар поширюється й далі. Витрати на кредитування таких компаній, як Oracle, Alphabet і Meta, зростають разом із прибутковістю американських держоблігацій та вимогою інвесторів щодо більшого премії за ризик. Державний дефіцит США становить приблизно 6% ВВП і, як прогнозується, залишиться високим, тому простір для падіння прибутковості облігацій майже відсутній.

За даними Bloomberg High Yield Bond Index, близько чверті складових облігацій мають погашення протягом наступних 1–3 років — це майже історичний максимум. Високі прибутковості стануть серйозним випробуванням для емітентів, які змушені рефінансуватися до 2028 року, коли навантаження через погашення стане найбільшим.

У інвестиційному сегменті наслідки є більш контрольованими. Для AI-проєктів з рентабельністю 50% підвищення прибутковості до 5% чи 6% не змінює фундаментального рішення щодо вкладень; однак для менш прибуткових і невпевнених проєктів тривалий період високих ставок може призвести до призупинення планових інвестицій.

Jonathan Levin відзначає, грошово-кредитна політика завжди має "тривалий та непередбачуваний лаг", але зараз ситуація особлива: тривалість відсутності нормальної передачі корпоративного кредиту є унікальною за десятки років. Крім того, приріст чистого багатства домогосподарств у розмірі $78 трлн і дефіцит, який нагадує обсяги військового часу, продовжують амортизувати ефект стримування росту, роблячи реальні результати політики непередбачуваними.

Під керівництвом нового голови Волша ФРС отримує особливо делікатне вікно для проведення політики. Помірковане кредитне стримування дозволяє, по мірі зменшення дефіциту пропозиції у сфері напівпровідників і дата-центрів, коригувати надмірний AI-капіталовкладень без системних ризиків, сприяючи поверненню інфляції до рівня 2% після шестирічного відхилення від мети.

Але якщо кредитний спред розшириться хаотично, пікове погашення у 2028-му стане не лише "складним", а й "неможливим", що призведе до ланцюгу дефолтів, зростання безробіття та швидкого розмивання багаторічного багатства домогосподарств.

Який із двох сценаріїв реалізується, поки що не зрозуміло. Саме ця невизначеність вимагає від ФРС залишати ставку у жовтні в межах 3,75–4% і бути надзвичайно обережною щодо рішення в грудні. Падіння облігацій CoreWeave вже пробудило кредитний ринок, як він поводитиметься у наступні місяці — передбачити неможливо.