Чи справді розпродаж був надмірним? У той час як CoreWeave(CRWV.US) зазнає падіння акцій і облігацій, ставки на банкрутство різко знижуються, а Wall Street часто випускає позитивні звіти.

За даними додатку Zhìtōng Finance, CoreWeave (CRWV.US) переживає на Уолл-стріт кризу довіри в реальному часі, а різні ринки дають різні відповіді. Згідно з повідомленнями, на тлі зростання ставок та сумнівів щодо AI-інфраструктури високо закредитовані "нові хмари" на кшталт CoreWeave вважаються учасниками ринку найбільш вразливими гравцями у сфері AI; проте у той самий період на біржі прогнозів Polymarket імовірність "банкрутства CoreWeave до кінця 2028 року" у середу різко впала на 8 процентних пунктів до 14%, причиною чого став потужний квартальний звіт SpaceX. Одна й та сама компанія: з одного боку дохідність незабезпеченого боргу наближається до 15%, з іншого — ставки на банкрутство швидко відступають.

Облігації першими зробили вибір

Кредитний аналітик Barclays Ендрю Кечеc написав у вівторковому звіті для клієнтів, що настрій "безперечно негативний" та особливо відзначив "швидкість зміни настроїв щодо AI, яка вимірюється днями". Це твердження відображено у цінах.

CoreWeave вийшла на біржу у березні минулого року, а через три місяці її ринкова капіталізація становила близько 90 млрд доларів, тепер лишилось лише близько 34 млрд, а акції впали на 29% протягом місяця; її дохідність незабезпечених облігацій — близько 15%. Ще більш чутливим показником є вартість страхування від дефолту: п’ятирічний кредитний дефолтний своп (CDS) за минулий рік виріс на 164%, лише у жовтні ще на 30%, наразі — близько 1067 базисних пунктів (10,67%). Минулого тижня акції компанії за тиждень впали більш ніж на 15%, а дохідність облігацій з погашенням у 2030 році стрибнула на 500 базисних пунктів до майже 16%, ринок уважно стежить за її близько 50-мільярдним боргом.

Синхронізація галузі: це не лише CoreWeave

Така ж історія розгортається по всьому сектору нових хмар: акції Nebius впали цього місяця на 27%, IREN — на 32%; австралійський оператор дата-центрів NextDC у середу обвалився одразу на 40% після зниження річного прогнозу прибутку; на початку місяця ще одна австралійська компанія Firmus скасувала IPO, посилаючись на волатильність ринку. Британська Nscale залишається у центрі уваги — ця компанія, підтримана Nvidia, минулого місяця вже подала заявку на лістинг на NYSE, інвестори чекають на подальші кроки.

Прогноз дослідницької компанії Gartner додав довгострокові побоювання: до 2030 року понад 80% постачальників нових хмар припинять незалежну діяльність. Ослаблення спостерігається і зі сторони фінансування: обсяги випуску AI-облігацій впали з 113 млрд доларів у червні до 23 млрд у вересні.

Стіна боргу та прогалини рефінансування

CoreWeave є найбільшим серед цієї групи та глибоко інтегрований в американський AI-ринок. За даними FactSet, найбільший інституційний інвестор — Nvidia з часткою близько 9%; минулого року Microsoft забезпечила понад дві третини доходу компанії. Серед її клієнтів такі інвестиційного класу, як Microsoft та Meta, — це і є цінність її активів.

Але баланс — це інше питання. У CoreWeave близько 20,7 млрд доларів боргу має бути погашено до 2030 року, ще близько 14,9 млрд — після, і перспектива рефінансування зі зростаючими ставками. На кінець другого кварталу компанія тримала 5,5 млрд доларів в готівці та еквівалентах; за даними FactSet, очікується, що в третьому кварталі вільний грошовий потік стане від’ємним і перевищить 10,1 млрд доларів — рекордний рівень за весь час звітності. Аналітик Baird Роб Олівер оцінює, що у 2027 році компанії знадобиться близько 30 млрд доларів фінансування, але водночас наголошує: "Деякі заходи для стабілізації фінансування можуть з’явитися вже у найближчому звіті, але фактично гроші знадобляться лише у першому кварталі наступного року".

Перегони між зростанням і споживанням

Якщо взяти ширший період, ця компанія характеризується "високим зростанням + високими витратами". За повідомленнями, у 2025 році виручка CoreWeave складе 5,1 млрд доларів, а чистий збиток — 1,2 млрд; ринок очікує, що виручка цього року подвоїться, а капітальні витрати зростуть приблизно в чотири рази — до 35–39 млрд, відповідно збільшаться і грошові витрати. У внутрішньому меморандумі CEO Майк Інтрато зазначає, що ринок іноді "неправильно і нераціонально реагує", підкреслюючи, що запас замовлень достатній для покриття боргу. З моменту IPO у березні минулого року Інтрато та пов’язані з ним особи продали акцій майже на 1 млрд доларів, здебільшого відповідно до запланованих схем торгівлі. Ця деталь не на користь облігаціонерів — враховуючи, що ціна акцій впала вдвічі за рік.

Два зовнішніх фактори у вікні фінансування: проміжні вибори й регуляторний дозвіл

Ще делікатніше, ніж фундаментальні показники компанії, — саме вікно фінансування. За словами поінформованих осіб, враховуючи політичний спротив щодо дата-центрів, ринок облігацій високої дохідності фактично призупинено до завершення проміжних виборів за два тижні; анонімне джерело зазначає, що інвестори з фіксованим доходом "хочуть бачити вирішення питань дозволів та регуляцій" до взяття на себе зобов’язань. Сет Мейєр, керівник глобального управління портфелями клієнтів Janus Henderson, каже: "Після недавньої турбулентності пауза — це логічно".

Це означає, що графік рефінансування CoreWeave частково прив’язаний до календаря, який не має відношення до бізнесу компанії.

Відповідь керівництва та "чи підтримає Nvidia"

Перед обличчям тиску Інтрато у четвер у внутрішньому меморандумі намагався врівноважити очікування співробітників. Він підкреслив, що компанія має кілька фінансових опцій: "Наша модель фінансування поєднує позики під інфраструктуру, корпоративні облігації, акції та авансові платежі від клієнтів", і додав, що компанія "також має додаткову гнучкість щодо випуску акцій з часом, залежно від умов ринку й наших потреб у капіталі".

Ще одне питання, яке обговорюється знову і знову: чи втрутиться Nvidia. У січні цього року Nvidia інвестувала 2 млрд доларів і отримала 10% акцій CoreWeave за ціною 87,20 доларів/акція; навіть після стрибка ціни на 6% у день оголошення, нинішня ціна — лише 61,82 долара. CEO Nvidia Хуанг Женьсюнь минулого тижня заявив, що CoreWeave не потребує порятунку, але деякі інвестори вважають, що за подальшого погіршення кредитного стану участь цього чіпового гіганта може стати необхідною.

Контрнаступ "биків"

Варто відзначити, що на стороні продавців немає єдності. Goldman Sachs, JP Morgan та Barclays цього тижня опублікували позитивні звіти, наголошуючи на забезпеченні позик GPU та списку інвестиційних клієнтів на кшталт Microsoft та Meta; Goldman Sachs підняла рейтинг з "утримувати" до "купувати", зазначивши: "Не всі нові хмари однакові — з точки зору результатів і якості виконання CoreWeave, ймовірно, входить до топ-25%, а можливо й топ-10% сектора". Тут слід врахувати різницю у підходах: негативна оцінка Barclays — від кредитного аналітика Кечеса, а позитивний звіт цього тижня — від акційного/продажного підрозділу.

Piper Sandler у середу підтвердила рейтинг CoreWeave як "топ-вибір", стверджуючи, що побоювання щодо фінансування AI-інфраструктури перебільшені; Cantor Fitzgerald і Bank of America також залишаються позитивні. JP Morgan у п'ятницю вказала ще одну опору для "биків": типовий п'ятирічний контракт може приносити двозначну непозичену внутрішню ставку окупності, що перевищує змішану вартість капіталу CoreWeave приблизно 9%–11%. Розбіжності демонструють і інші: HSBC підтримує рейтинг "продавати" і цільову ціну 39 доларів, Goldman Sachs хоч і підвищила рейтинг, але знизила ціль з 139 доларів до 106 доларів.

Ефект пролонгації звіту SpaceX

Точка зламу на цій історії з'явилася в іншому квартальному звіті — не із сегменту нових хмар. Третій квартал SpaceX показав ріст виручки на 161% у річному обчисленні, причому сегмент обчислювальних потужностей зріс особливо сильно, що спричинило зростання капіталізації компанії приблизно на 8% і загальне підвищення цін на технологічні акції; трейдери переоцінили крайній ризик падіння інфраструктурних компаній аналогічної сфери, і ймовірність банкрутства CoreWeave до кінця 2028 року на Polymarket негайно впала на 8 процентних пунктів до 14%.

Є й додаткові підтвердження попиту: Маск на конференцій-колі SpaceX за третій квартал заявив, що кількість запитів на обчислювальні потужності значно перевищує можливості компанії, "нас переслідують всі гіпермасштабні компанії та десятки маленьких із проханнями збільшити оренду потужностей". На кінець другого кварталу резерв доходів компанії досяг 104,2 млрд доларів, а на початку третього додалося ще понад 25 млрд доларів у зобов'язаннях.

Виклики для цін утворення

Таким чином, ринок стоїть перед розділеною задачею: з одного боку — кредитний ринок з 15% дохідністю незабезпечених облігацій, CDS у 1067 базисних пунктів, стіною боргу у 20,7 млрд доларів та, можливо, відкладеним через політику і регуляцію фінансуванням; з іншого — ринок акцій із клієнтами інвестиційного класу, структурою позик під заставу GPU, підвищеними рейтингами від продавців та звітом SpaceX, що свідчить про високий попит на потужності.

CoreWeave планує публікацію квартальних результатів наступного місяця, і тоді фінансування стане головною темою; Б. Олівер із Baird вважає, що керівництво, ймовірно, прокоментує фінансування у звіті, проте реальні гроші знадобляться лише у першому кварталі наступного року. Інакше кажучи, терпіння кредитного ринку, впевненість продавців і стан попиту будуть одночасно перевірені одним звітом протягом 6–8 тижнів. До цього часу ймовірність банкрутства у 14%, дохідність облігацій у 15% і ціна акцій у 61,82 долара залишаються трьома взаємно суперечливими цінами.