Giá vàng và lợi suất trái phiếu Mỹ cùng tăng mạnh, làm thế nào để hiểu được mô hình định giá phòng hộ tín dụng của vàng?
“Giá vàng tăng đồng thời với lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ” không phải tuần nào cũng đúng, mà là sự nâng cao đồng thuận của mức giá trung tâm trong năm vừa qua. Sau bài phát biểu diều hâu của Waller tuần trước, giá vàng sụt giảm mạnh, USD và lãi suất kỳ hạn ngắn tăng, cho thấy khuôn khổ chi phí cơ hội truyền thống vẫn còn hiệu lực; tuy nhiên, khi lãi suất kỳ hạn dài tăng chủ yếu do premium kỳ hạn, nguồn cung trái phiếu và bù đắp rủi ro tín dụng tài khóa, vàng lại có được premium phòng ngừa tín dụng. Việc hiểu sự luân chuyển giữa hai loại lợi suất này quan trọng hơn là đơn giản kết luận “lãi suất tăng, giá vàng giảm”.
Tuần qua, giá vàng mạnh đầu tuần và yếu về cuối tuần. Ngày 25/8, giá vàng giao ngay tại London từng tăng vượt 4.650 USD/ounce, thị trường chủ yếu giao dịch về việc nợ Mỹ vượt 40 nghìn tỷ USD, chính sách mở rộng repo trái phiếu chính phủ kỳ hạn dài và lo ngại tín dụng USD; ngày 28/8, Waller nhấn mạnh tại Jackson Hole rằng nếu lạm phát cơ bản không rõ ràng hoặc quay lại mục tiêu đủ nhanh, Fed vẫn “còn việc phải làm”. Thị trường nâng xác suất tăng lãi suất tháng 9 từ khoảng 36% lên 58%, lợi suất trái phiếu Mỹ 2 năm tăng khoảng 11 điểm cơ bản chỉ trong một ngày, 10 năm tăng khoảng 5 điểm cơ bản, chỉ số USD tăng lên gần 99,7, giá vàng London giao ngay giảm khoảng 3,2% xuống khoảng 4.454 USD/ounce, kết thúc chuỗi tăng liên tục trước đó.
Xét theo cả tuần, lợi suất 10 và 30 năm giảm nhẹ từ 4,74%, 5,27% (21/8) về 4,73%, 5,22% (28/8), giá vàng hàng hóa cả tuần giảm khoảng 3,2%, do đó “giá vàng tăng đồng thời với lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ” không phải là diện biến tổng thể trong tuần trước. Cửa sổ tăng đồng thuận thực sự nằm trong khoảng 17-21/8 và tầng trung tâm giá năm qua; thứ Sáu tuần rồi lại quay về giao dịch truyền thống “USD và lãi suất chính sách lên, vàng xuống”.
Thanh khoản cũng khuếch đại đợt đảo chiều này. Tính đến ngày 25/8, vị thế mua ròng vàng của các quỹ quản lý COMEX khoảng 151.300 lot, tăng khoảng 5.400 lot so với tuần trước, nhưng dữ liệu này chưa bao gồm đợt bán tháo ngày thứ Sáu; lượng nắm giữ vàng SPDR giảm từ 1047,21 tấn (21/8) xuống 1042,36 tấn (28/8), giảm 4,85 tấn trong tuần. Vị thế ở mức cao cộng với dòng tiền ETF rút ra biên làm cú sốc diều hâu dễ phát triển thành chốt lời tập trung. Điều này chứng minh rằng vàng không vĩnh viễn “mất nhạy cảm” với lãi suất và USD, phòng ngừa tín dụng chỉ là trục định giá thứ hai chồng lên khuôn khổ truyền thống.
“Sự gia tăng lợi suất trái phiếu chính phủ Mỹ” ít nhất hàm chứa hai ý nghĩa kinh tế khác biệt.
Loại đầu tiên là lãi suất chính sách hoặc lãi suất thực tăng: Nền kinh tế tăng trưởng bền bỉ, lạm phát cứng đầu hoặc Fed chuyển hướng diều hâu đẩy lãi suất kỳ hạn ngắn và USD tăng, điều này làm tăng chi phí cơ hội nắm giữ vàng không sinh lãi, thường không ủng hộ giá vàng. Phản ứng của thị trường sau bài phát biểu của Waller tuần trước là ví dụ điển hình của cơ chế này.
Loại thứ hai là premium kỳ hạn hoặc bù đắp tín dụng tăng: Nhà đầu tư đối diện nguồn cung trái phiếu dài hạn lớn hơn, bất định lạm phát cao hơn, tính bền vững tài khóa yếu hơn, yêu cầu nhận thêm phần thưởng khi nắm giữ trái phiếu Mỹ dài hạn. Khi đó, lợi suất dài hạn tăng không hẳn là tài sản Mỹ “an toàn hơn”, trái lại, thị trường đòi hỏi mức bù đắp cao hơn cho sức mua lâu dài và giới hạn chính sách. Vàng là tài sản không phụ thuộc tín dụng chủ quyền, do đó có thể tăng đồng thuận với lợi suất dài hạn.
Tính đến ngày 27/8, tổng nợ liên bang Mỹ khoảng 40,08 nghìn tỷ USD. Điều đáng chú ý không phải là mốc số nguyên, mà là sự chồng lớp giữa nợ cao, lãi suất cao và nhu cầu tài trợ liên tục: Chi phí quay vòng nợ tăng, nguồn cung trái phiếu kỳ hạn dài tăng, đều đòi hỏi nhà đầu tư được premium kỳ hạn cao hơn. Khi này, “lãi suất phi rủi ro” vẫn là chuẩn định giá của hệ thống tài chính, nhưng thành phần bù đắp rủi ro tài khóa và lạm phát ngày một nặng nề hơn.
Bộ Tài chính Mỹ ngày 19/8 thông báo, từ ngày 9/9 sẽ nâng hạn mức tối đa mỗi đợt repo hỗ trợ thanh khoản trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10-20 năm và 20-30 năm từ 2 tỷ USD lên ít nhất 4 tỷ USD, kéo dài đến ngày 4/11. Động thái này có thể cải thiện thanh khoản và điều kiện tạo lập thị trường của trái phiếu dài hạn không phải phát hành mới, nhưng đây không phải là nới lỏng định lượng (QE), không tạo ra cơ sở tiền tệ, cũng không giảm dư nợ liên bang trực tiếp. Cách hiểu đúng là: chính sách bắt đầu coi trọng hơn cấu trúc cầu và thanh khoản thị trường kỳ hạn dài, chứ không phải “Bộ Tài chính bảo hộ trực tiếp lãi suất”.
Vàng cung cấp bảo hiểm không phải với nguy cơ vỡ nợ rõ ràng của trái phiếu Mỹ, mà là pha loãng sức mua thực tế có thể xuất hiện trong môi trường nợ cao: Lạm phát cao hơn, kìm hãm tài chính kéo dài hơn, lợi suất thực tế yếu hơn, hoặc các giới hạn chính sách đặt ra để duy trì khả năng bền vững của nợ. Khi lợi suất tăng xuất phát từ các rủi ro này, lãi suất danh nghĩa lên không đồng nghĩa tài sản định danh USD an toàn hơn về thực chất, giá trị phòng ngừa tín dụng của vàng lại được định giá lại.
Chính sách repo mở rộng của Bộ Tài chính Mỹ là biện pháp hỗ trợ thanh khoản, không phải QE; định giá phòng ngừa tín dụng nhằm phòng ngừa rủi ro đối với sức mua dài hạn và giới hạn chính sách, không có nghĩa là trái phiếu Mỹ sẽ vỡ nợ rõ ràng.
Premium kỳ hạn lý giải vì sao vàng có thể tăng đồng thuận với lợi suất dài hạn, còn lực mua từ ngân hàng trung ương lý giải tại sao lãi suất thực tế cao khó có thể kéo giá vàng về khung giá cũ. Số liệu của Hội đồng vàng thế giới cho thấy, quý II/2026, ngân hàng trung ương toàn cầu mua ròng vàng 289 tấn, tăng 62% so với cùng kỳ năm trước, gấp khoảng 5 lần con số 57 tấn quý I sau khi điều chỉnh; nhưng tổng cộng nửa đầu năm chỉ đạt khoảng 345 tấn, thấp nhất kể từ năm 2022 cùng kỳ, cho thấy xu hướng mua vàng vẫn còn, nhưng nhịp độ không tuyến tính. Ba năm liên tiếp 2022-2024, ngân hàng trung ương mua ròng hơn 1.000 tấn, năm 2025 giảm còn 863 tấn nhưng vẫn ở mức cao lịch sử.
Nhu cầu này khác với giao dịch ETF. Ngân hàng trung ương tích trữ vàng chú trọng an toàn dự trữ, đa dạng hóa tài sản, khả năng bảo vệ trong khủng hoảng và rủi ro địa chính trị, ít nhạy với dao động lãi suất thực tế hàng tuần. Điều tra năm 2026, 89% người trả lời dự kiến nguồn dự trữ vàng của ngân hàng trung ương toàn cầu sẽ tiếp tục tăng trong năm tới, 45% dự kiến tổ chức của họ cũng sẽ mua thêm. Lệnh mua dài hạn do chính phủ và ngân hàng trung ương tạo thành khiến giá vàng mang thêm premium “an toàn dự trữ” bền vững hơn.
Cần tránh đơn giản hóa xu hướng này thành “USD bị thay thế nhanh chóng”. Số liệu IMF cho thấy, tỷ trọng USD trong dự trữ ngoại tệ phân bổ toàn cầu tăng trở lại từ 56,42% (quý IV/2025) lên 57,13% (quý I/2026), nghĩa là điều chỉnh cấu trúc dự trữ diễn ra dần dần và hai chiều. Diễn giải chính xác là: ngân hàng trung ương không tập thể rời bỏ USD, mà là thêm một tài sản dự trữ không lệ thuộc vào tín dụng chủ quyền ngoài hệ thống USD.
Kết hợp ba lực này mới lý giải được vì sao vàng có thể giảm nhanh sau phát biểu diều hâu, lại duy trì được giá trung tâm cao trong môi trường lãi suất thực tế cao.
Ngày 4/9 lúc 20:30 (UTC+8) Non-farm: Quan tâm mức độ hạ nhiệt của việc làm và phản ứng của USD, lãi suất thực.
Từ 9/9 mở rộng repo dài hạn: Quan sát liệu lợi suất và premium kỳ hạn có hạ nhiệt hay không.
Ngày 10/9 PPI, ngày 11/9 CPI (đều 20:30 (UTC+8)): Chú ý lạm phát lõi và nhóm năng lượng.
Ngày 17/9 lúc 02:00 (UTC+8) FOMC: Chú ý quyết định lãi suất, dự báo kinh tế, dot plot và truyền đạt chính sách.
Nhịp điều chỉnh tuần trước cho thấy trong ngắn hạn, vàng vẫn chịu áp lực từ kỳ vọng tăng lãi suất, USD và lãi suất thực; tuy nhiên, sự mở rộng nợ Mỹ, premium kỳ hạn cao và lực mua từ ngân hàng trung ương chưa thay đổi bởi một bài phát biểu diều hâu. Đối với nhà đầu tư, quan trọng không phải là vàng đã vượt qua ảnh hưởng của lãi suất hay chưa, mà là nhận biết lớp định giá nào đang chủ đạo hiện tại.
Nếu dữ liệu việc làm và lạm phát tiếp tục dịu đi, kỳ vọng tăng lãi suất giảm, áp lực ngắn hạn sẽ giảm, vàng có thể quay lại giao dịch logic tín dụng và dự trữ; nếu lạm phát tiếp tục cao, giá vàng vẫn có thể giao động mạnh ở mức cao. Về cấu hình, nên tránh giao dịch lướt sóng tập trung vào kết quả một phiên họp chính sách, hoặc có thể cân nhắc đầu tư chia nhỏ hoặc định kỳ để làm phẳng biên độ, phát huy vai trò phân tán rủi ro và phòng ngừa tín dụng của vàng trong danh mục đầu tư.
Biên tập viên phụ trách: Zhu Henan
Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm: Mọi thông tin trong bài viết đều thể hiện quan điểm của tác giả và không liên quan đến nền tảng. Bài viết này không nhằm mục đích tham khảo để đưa ra quyết định đầu tư.
Bạn cũng có thể thích
Nếu lợi suất trái phiếu quốc kho bạc Mỹ tiếp tục tăng, Washington sẽ hành động như thế nào tiếp theo?
Bộ Tài chính đã duy trì thanh khoản bằng việc tăng phát hành trái phiếu kho bạc ngắn hạn và thực hiện mua lại quy mô nhỏ. Một số người đề xuất giải quyết gánh nặng nợ bằng cách cắt giảm chi tiêu. Hạn chế chính trị khiến rủi ro nghiêng về phía lạm phát, ảnh hưởng đến lợi ích của người nắm giữ trái phiếu. Karen Brettell – Reuters ngày 5/10 – Chi phí vay mượn của chính phủ Mỹ đang tăng, và họ gần như đã sử dụng hết các biện pháp đơn giản để kiểm soát chi phí này. Lợi suất trái phiếu kho bạc dài hạn đang ở mức cao nhất trong vòng hai thập kỷ, và nguyên nhân có vẻ không phải tạm thời. Washington đang phát hành lượng lớn trái phiếu nhằm bù đắp thâm hụt ngân sách không hề được hạn chế. Lạm phát giảm chậm. Dù ngành bất động sản và ô tô gặp khó khăn, làn sóng đầu tư vào trí tuệ nhân tạo vẫn giữ cho nền kinh tế đủ mạnh, khiến lãi suất không hạ. Hệ quả là với khoản nợ hơn 40 nghìn tỷ USD, phần chi trả lãi mỗi năm lên tới khoảng 1 nghìn tỷ USD. Washington có giải pháp, từ việc phụ thuộc vào vay ngắn hạn hơn, đến các biện pháp cực đoan như để FED điều chỉnh lãi suất dài hạn. Tuy nhiên, càng áp dụng các biện pháp này, rủi ro lạm phát càng tăng, đồng nghĩa với việc người nắm giữ trái phiếu sẽ chịu thêm tổn thất trong tương lai. Chuyên gia kinh tế trưởng của Apollo Global Management, Torsten Slok, cho biết: Cứ 5 USD thuế thu được thì có 1 USD dùng để trả nợ trái phiếu. “Đây là một con số rất, rất cao và còn tiếp tục tăng.” Cựu Tổng thống Mỹ Donald Trump trả lời phỏng vấn tạp chí Time ngày 28/9 rằng có thể trả nợ bằng tăng trưởng kinh tế hoặc lạm phát. Nếu những cách này không hiệu quả, Bộ Tài chính còn nhiều lựa chọn khác, từ nhẹ đến mạnh. Hiện tại, Bộ đã dựa nhiều hơn vào phát hành trái phiếu ngắn hạn và mua lại một phần khoản nợ cũ để hỗ trợ thanh khoản thị trường. Nếu tình hình tồi tệ hơn, bước tiếp theo sẽ cần đến sự can thiệp của FED. Một cách là mua lượng lớn trái phiếu dài hạn, giống như “Operation Twist” năm 1961; cách khác là thiết lập trần cho lợi suất trái phiếu dài hạn – một biện pháp chưa từng áp dụng ở Mỹ kể từ Chiến tranh Thế giới thứ hai. Càng mạnh tay, chính phủ càng có thể giảm lãi suất, nhưng đồng thời rủi ro lạm phát lại tăng. “Chúng ta đang dần đi đến điểm mà chính phủ rõ ràng không hài lòng với mức lãi suất hiện tại,” Jeffrey Gundlach – CEO của DoubleLine Capital nhận xét tại sự kiện đầu tư gần đây. Operation Twist Kinh nghiệm trước đây cho thấy, bước đầu tiên có thể là tái khởi động “Operation Twist”. Đó là chiến lược năm 1961, bán trái phiếu ngắn hạn, mua trái phiếu dài hạn để làm phẳng đường cong lãi suất. Để thực hiện một “Operation Twist” đáng kể, cần có sự hỗ trợ của FED, nhưng trừ khi xảy ra tình trạng khẩn cấp tài chính, FED có thể sẽ không hành động. Slok cho biết: Nếu không có bảng cân đối của FED, Bộ Tài chính “rất hạn chế trong khả năng giảm lãi suất”. Tuy nhiên, Chủ tịch FED Kevin Walsh từng chỉ trích việc FED nắm giữ quá nhiều trái phiếu và các chứng khoán khác, cho rằng việc mua trái phiếu quy mô lớn làm mờ ranh giới giữa chính sách tiền tệ và quản lý nợ công. Ông kêu gọi một thỏa thuận mới giữa Bộ Tài chính và FED, trong đó Chủ tịch FED và Bộ trưởng Tài chính sẽ công khai trao đổi về mục tiêu bảng cân đối của FED và phát hành trái phiếu của Bộ Tài chính. Kiểm soát đường cong lợi suất Nếu việc mua trái phiếu theo kiểu “Operation Twist” không hiệu quả, bước tiếp theo sẽ là kiểm soát đường cong lợi suất rõ rệt. Trong trường hợp này, ngân hàng trung ương cam kết mua không giới hạn nợ chính phủ để giữ lợi suất dài hạn ở mức trần xác định. Từ 1942 đến 1951, FED từng giữ trần lợi suất trái phiếu dài hạn ở mức 2,5% để góp phần cho chi phí chiến tranh và hồi phục kinh tế hậu chiến. Ngân hàng trung ương Nhật Bản đã áp dụng biến thể chính sách này từ năm 2016 đến 2024. Việc duy trì lãi suất thấp một cách nhân tạo giúp giảm bớt áp lực chính trị từ thâm hụt tài khóa, nhưng chính sách này chỉ hiệu quả khi các nhà đầu tư không lo ngại sẽ nhận lại đồng USD bị giảm giá trị do lạm phát. Một khi niềm tin này lung lay, việc mua trái phiếu để giảm lãi suất càng làm lộ ra tác động lạm phát mà chính sách ban đầu muốn che giấu. Chuyên gia Veronique de Rugy từ Trung tâm Mercatus – Đại học George Mason khẳng định, cuối cùng, cách duy nhất để giải quyết vấn đề nợ là cắt giảm chi tiêu. “Quốc hội cần điều chỉnh tài khóa, nghĩa là áp dụng chính sách thắt lưng buộc bụng. FED không thể tự xử lý vấn đề này.” Chia rẽ hướng đi John Higgins – cố vấn kinh tế trưởng của Capital Economics – chỉ ra rằng, kể từ sau Chiến tranh Thế giới thứ hai, Mỹ chỉ có hai lần giảm đáng kể tỷ lệ nợ/GDP và mỗi lần chủ sở hữu trái phiếu lại có kết quả khác biệt. Sau chiến tranh, tỷ lệ nợ/GDP từ khoảng 106% năm 1946 giảm xuống còn 23% năm 1974, trong khi lợi suất trái phiếu 10 năm tăng từ 2,2% lên 7,5%. Thập niên 1990, tỷ lệ nợ/GDP từ 48% giảm xuống còn 32%, lợi suất cũng giảm theo. Nguyên nhân tạo ra sự khác biệt này là gì? Sau chiến tranh, chi phí vay bị hạn chế và lạm phát cao thúc đẩy tăng trưởng kinh tế danh nghĩa vượ
Lợi suất trái phiếu Mỹ cao + đồng đô la mạnh thử thách các thị trường mới nổi
Morgan Stanley cho rằng lợi suất trái phiếu Mỹ tăng tổng cộng gần 90 điểm cơ bản cùng với đồng USD mạnh đã đẩy mức độ nhạy cảm của các thị trường mới nổi đối với các cú sốc bên ngoài từ 25% lên mức cao lịch sử 55%-60%. Hiện tại, chênh lệch lợi suất chủ quyền khoảng 200 điểm cơ bản, vùng đ ệm định giá đã cạn kiệt, mức độ lệch giữa dòng vốn vào trái phiếu nội tệ và lợi nhuận đạt mức cao nhất kể từ năm 2013. Dự báo cơ bản là lợi nhuận thấp chứ không phải bán tháo hỗn loạn, tập trung phòng hộ đồng rand Nam Phi và peso Mexico; kết quả bầu cử ở Brazil có thể là biến số then chốt.
Giá tiền điện tử
Thêm
