Phố Wall đồng loạt trấn an về nỗi lo sợ CoreWeave: Đừng lấy một công ty để phủ nhận cả chu kỳ AI!

Lợi suất trái phiếu không bảo đảm của CoreWeave tăng vọt lên khoảng 15%, chênh lệch CDS vượt 1000 điểm cơ bản, giá cổ phiếu giảm hơn 24% chỉ trong một tuần, khiến thị trường lo ngại về tính hệ thống của toàn bộ chu kỳ chi tiêu vốn AI.

Tuy nhiên, một trái phiếu nhỏ đang được thị trường xem như “phong vũ biểu” cho toàn bộ chu kỳ chi tiêu vốn AI — các tổ chức đầu ngành Phố Wall cho rằng đây là một sai lầm so sánh tốn kém.

Theo tin tức từ bàn giao dịch Chasing Wind, Barclays chỉ ra rằng, khoản trái phiếu không bảo đảm trị giá khoảng 1,5 tỷ USD của CoreWeave chỉ chiếm một phần rất nhỏ trong tổng nợ khoảng 35 tỷ USD của công ty này, việc lấy tín hiệu giá từ công cụ này để phủ nhận toàn bộ chu kỳ AI là giống hệt với việc sử dụng ETF ngân hàng khu vực trị giá 4 tỷ USD (KRE) năm 2023 để dự đoán suy thoái kinh tế Mỹ. Goldman Sachs cho rằng thị trường đã sử dụng sai hệ quy chiếu — thị trường trái phiếu không bảo đảm không phải là chi phí huy động vốn thực sự của CoreWeave. JPMorgan cho rằng hiện tại rủi ro có thể kiểm soát.

Cảnh tượng này từng xảy ra: Silicon Valley Bank năm 2023, CoreWeave năm 2026

Giám đốc nghiên cứu vĩ mô toàn cầu của Barclays, Ajay Rajadhyaksha, trong báo cáo ngày 19 tháng 10, trực tiếp so sánh hoảng loạn của thị trường hiện tại với cuộc khủng hoảng Silicon Valley Bank năm 2023.

Vào tháng 3 năm 2023, Silicon Valley Bank bị FDIC tiếp quản, sau đó Signature Bank và First Republic Bank cũng phá sản. Thị trường hình thành một câu chuyện: Các ngân hàng khu vực là huyết mạch tín dụng cho doanh nghiệp vừa và nhỏ, ngay cả khi không có thêm ngân hàng nào phá sản, người sống sót cũng sẽ thắt chặt cho vay, cạn kiệt tín dụng dẫn đến suy thoái.

Thị trường trái phiếu chấp nhận câu chuyện này. Sáu tuần sau khi Silicon Valley Bank phá sản, thị trường trái phiếu vẫn định giá giảm lãi suất 75 đến 100 điểm cơ bản vào cuối năm 2023.

Kết quả là gì? Fed năm 2023 không giảm lãi suất lần nào, mà còn tiếp tục tăng. Tốc độ tăng trưởng kinh tế Mỹ trong cả năm vượt xa dự báo của Fed tháng 3 là 0,4%. Suy thoái không đến. ETF ngân hàng khu vực S&P KRE phục hồi toàn bộ đất mất.

Rajadhyaksha viết: “Sai lầm không phải là nhận ra Silicon Valley Bank đã phá sản. Nó thực sự bị phá sản. Sai lầm là lấy một công cụ nhỏ, biến động mạnh, cấu trúc mong manh để ngoại suy ra toàn bộ kinh tế Mỹ.”

Khi đó, “đuôi” là gì? Một ETF ngân hàng khu vực quản lý tài sản khoảng 4 tỷ USD — KRE, cấu trúc đều, có nhiều cổ phiếu thành phần giao dịch không sôi động. Chính ETF nhỏ này đã dẫn đến việc định giá lại hàng nghìn tỷ USD vị thế lãi suất, tín dụng đầu tư và cổ phiếu.

Logic này là vòng lặp. KRE giảm, tâm lý xấu đi, mọi người bán KRE, KRE tiếp tục giảm, thị trường trái phiếu định giá thêm giảm lãi suất, thị trường chứng khoán giảm theo. Đuôi làm cả con chó lay động.

Rajadhyaksha cho rằng cùng một sai lầm đang diễn ra trực tiếp trong tháng 10 năm 2026.

“Đuôi” của CoreWeave: 1,5 tỷ USD trái phiếu không bảo đảm

Rajadhyaksha cho rằng, lần này “đuôi” làm lay động cả con chó là trái phiếu không bảo đảm thứ cấp cấu trúc trị giá khoảng 1,5 tỷ USD của CoreWeave.

Cấu trúc nợ của CoreWeave có ba tầng. Quan trọng nhất là khoản vay định kỳ rút vốn chậm có bảo đảm (DDTL), được gửi vào các phương tiện đặc biệt độc lập (SPV), mỗi SPV gắn với phần cứng GPU cụ thể, hợp đồng khách hàng và hợp đồng thuê trung tâm dữ liệu. Khi Meta ký hợp đồng nhiều năm “dùng hay không vẫn phải trả tiền” rồi chuyển nhượng cho SPV, tài sản đảm bảo cho khoản vay của ngân hàng thực chất là cam kết thanh toán của Meta.

Thứ hai là khoảng 9 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi, lãi suất từ 1,75% đến 2,875%.

Cuối cùng mới là trái phiếu không bảo đảm — trong trường hợp thanh lý, có hàng chục tỷ USD chủ nợ đứng trước nó.

Rajadhyaksha nhấn mạnh: “Lợi suất 15% cho bạn biết một số thông tin về tờ giấy này. Nó không thể nói rằng công ty này sẽ ngừng hoạt động.”

Ông lấy ví dụ: “Nếu một người có khoản vay thế chấp 35 triệu USD và một thẻ tín dụng nhỏ, lãi suất thẻ tín dụng cao, điều này chỉ là vấn đề của thẻ tín dụng. Nó không thể nói rằng tất cả người vay thế chấp trong thành phố này đều gặp vấn đề.”

So sánh số liệu sẽ trực quan hơn: Tháng 3 năm 2023, thị trường trái phiếu định giá giảm lãi suất 100 điểm cơ bản chỉ vì một ETF trị giá 4 tỷ USD giảm; tháng 10 năm 2026, thị trường nghi ngờ chu kỳ chi tiêu vốn hàng nghìn tỷ USD chỉ vì một trái phiếu thứ cấp cấu trúc trị giá khoảng 1,5 tỷ USD giao dịch ở mức 80 cent.

JPMorgan: Ngân hàng nắm giữ chủ yếu tài sản bảo đảm, rủi ro kiểm soát được

Nhóm nghiên cứu ngân hàng châu Âu của JPMorgan (do Kian Abouhossein dẫn đầu), trong báo cáo ngày 20 tháng 10, đã phân tích cấu trúc huy động vốn của CoreWeave dưới góc nhìn ngân hàng.

Tính đến nửa đầu năm 2026, tổng nợ của CoreWeave khoảng 52 tỷ USD, trong đó tổng nợ là khoảng 35 tỷ USD, nợ thuê vận hành khoảng 16,3 tỷ USD, vốn chủ sở hữu khoảng 5 tỷ USD, tỷ lệ đòn bẩy khoảng 10 lần.

Ngân hàng này chỉ ra rằng, phần tiếp xúc chính của các ngân hàng tập trung vào cấu trúc SPV có bảo đảm — đã rút khoảng 15 tỷ USD, chưa rút khoảng 9 tỷ USD — cũng như khoản hạn mức tín dụng quay vòng có bảo đảm trị giá 2,5 tỷ USD ở công ty mẹ. Ngân hàng có tiếp xúc trực tiếp hạn chế với trái phiếu không bảo đảm (khoảng 21 tỷ USD, gồm khoảng 11 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi).

Về phía ngân hàng tham gia, JPMorgan nhận thấy các ngân hàng đầu tư lớn của Mỹ tham gia nhiều nhất, ngân hàng châu Âu (Barclays, Deutsche Bank, Société Générale, Crédit Agricole) và ngân hàng châu Á (MUFG, Mizuho) cũng có mặt. Dựa trên số lượng ngân hàng tham gia giao dịch và tỷ lệ nắm giữ thông thường của syndicate là 10% đến 15%, JPMorgan cho rằng phần lớn ngân hàng có tiếp xúc với CoreWeave dưới 500 triệu USD, các ngân hàng đầu tư lớn của Mỹ và MUFG có thể trong khoảng 1 đến 3 tỷ USD, chủ yếu ở dạng DDTL.

Ngân hàng này cũng chỉ ra ba rủi ro chính:

Một là rủi ro đối tác giao dịch trong SPV — không phải tất cả SPV đều được các nhà cung cấp cloud quy mô siêu lớn bảo lãnh, và CoreWeave dự kiến dòng tiền tự do âm liên tục đến trước năm 2030 (JPMorgan ước tính dòng tiền tự do âm năm 2026 là khoảng 29 tỷ USD, năm 2028 là 37 tỷ USD), có sự lệch thời gian rõ rệt giữa chi tiêu vốn ban đầu và thu nhập hợp đồng.

Hai là rủi ro thực hiện dự án — rào cản xã hội, chậm tiến độ và thách thức về cung cấp điện có thể ảnh hưởng đến việc thu nhập, trường hợp Oracle đưa điều khoản bất khả kháng cho Blue Owl đã là tiền lệ.

Ba là rủi ro lan tỏa — nếu thị trường trái phiếu AI cao lợi suất thắt chặt, có thể ảnh hưởng đến thu nhập đầu tư chung, bao gồm thị trường vốn cổ phần (ECM). Dữ liệu của JPMorgan cho thấy, năm 2026 ECM ngành công nghệ chiếm 30% ECM toàn cầu, mức cao nhất trong hơn 10 năm.

Goldman Sachs: Thị trường dùng sai hệ quy chiếu

Các nhà phân tích của Goldman Sachs, Gabriela Borges và Maura Hager đã nâng xếp hạng của CoreWeave từ “trung lập” lên “mua” vào thứ Hai, giá mục tiêu là 106 USD. Khi đó cổ phiếu đóng cửa ở mức 61,39 USD, hàm ý mức tăng khoảng 73%.

Ngân hàng này cho rằng, thị trường chú ý lợi suất trái phiếu không bảo đảm để đánh giá chi phí huy động vốn của CoreWeave là đang dùng sai hệ chiếu.

Ngân hàng chỉ ra rằng, công cụ huy động vốn chủ yếu của CoreWeave là DDTL — hình thức tài trợ dự án có tài sản đảm bảo bằng hợp đồng khách hàng cụ thể, cơ sở hạ tầng GPU và dòng tiền liên quan. Bên cho vay bảo đảm chất lượng dòng tiền của hợp đồng cụ thể, chứ không phải tình hình tín dụng tổng thể của CoreWeave.

Dựa trên đó, ngân hàng ước tính chi phí nợ bình quân hiện tại của CoreWeave khoảng 800 đến 900 điểm cơ bản (tính bằng chi phí lãi quý II hàng năm hóa là 2,56 tỷ USD chia cho tổng nợ khoảng 30 tỷ USD). Về huy động vốn mới, Goldman Sachs giả định DDTL cho khách hàng đầu tư có chất lượng giá khoảng SOFR+300 điểm cơ bản, khách hàng lợi suất cao là SOFR+600 điểm cơ bản, chi phí hỗn hợp trong khoảng 750 đến 1.050 điểm cơ bản, chọn mốc bảo thủ là 1.000 điểm cơ bản — nghĩa là chi phí huy động mới chỉ tăng 100 đến 200 điểm cơ bản so với hiện tại.

Ngân hàng còn trích dẫn dữ liệu thị trường: DDTL 5.0 và 5.5 đều giao dịch không thấp hơn giá phát hành gốc, cho thấy thị trường tài trợ dự án bằng tài sản đảm bảo vẫn còn niềm tin với CoreWeave.

Về năng lực thu phí, Goldman Sachs ước tính mức chuyển đổi tiền của CoreWeave hiện tại khoảng 10 triệu USD mỗi megawatt ARR, nhưng cho rằng có dư địa tăng trưởng: giá hợp đồng ngắn hạn (3 đến 6 tháng) đã đạt 40 triệu USD mỗi megawatt; CoreWeave đã tăng giá 25% vào tháng 7 và tiếp tục tăng 10% vào tháng 10. Goldman Sachs lấy mức 13 triệu USD mỗi megawatt cho hợp đồng dài hạn mới làm giả định khởi điểm hợp lý, tính toán mô hình sẽ cho ra IRR phi đòn bẩy khoảng 15%, cao hơn chi phí vốn bình quân khoảng 11,8%.

Tuy nhiên, phân tích độ nhạy của Goldman Sachs cũng chỉ ra sự mong manh của logic này: Nếu tính theo mức actual mix hiện tại là 10 triệu USD/megawatt, IRR phi đòn bẩy sẽ giảm xuống còn 6,3%, cùng chi phí vốn thì chênh lệch thành -6 điểm phần trăm. Lý luận thị trường bò hoàn toàn phụ thuộc vào việc doanh thu mỗi megawatt của CoreWeave tăng khoảng 30% so với hiện tại.

Mô hình của chính ngân hàng cũng thể hiện, dòng tiền tự do năm 2026 và 2027 đều âm 28,2 tỷ USD, năm 2028 âm 15,8 tỷ USD, dự kiến đến năm 2030 mới chuyển dương.

Đáng chú ý, trong phần phụ lục báo cáo, ngân hàng cho biết họ đang làm chủ (hoặc đồng chủ) quản lý một thương vụ bảo lãnh phát hành cho CoreWeave chưa quyết định, nắm giữ hơn 1% cổ phần CoreWeave và đã nhận phí dịch vụ đầu tư ngân hàng từ CoreWeave trong 12 tháng qua.

Phía cầu: Dữ liệu chuỗi cung ứng

Rajadhyaksha của Barclays chuyển hướng nhìn sâu chuỗi cung ứng.

TSMC (ngày 15 tháng 10) báo cáo doanh thu vượt ngưỡng cao nhất dự báo của chính mình 1 tỷ USD, lập kỷ lục lợi nhuận suốt sáu quý liên tiếp. Máy tính hiệu năng cao (chỉ số đại diện AI) chiếm 68% doanh thu, tăng từ mức 66% quý trước. Công nghệ 2 nanometer đã đóng góp 8% doanh thu wafer, công ty nâng dự báo tăng trưởng quý IV.

ASML (ngày 14 tháng 10) cũng đạt doanh thu kỷ lục, lợi nhuận hoạt động tăng hơn gấp đôi. CEO Christophe Fouquet cho biết, nguồn cung dự kiến năm 2027 và 2028 không thể đáp ứng đủ nhu cầu khách hàng, một số đã bắt đầu đặt trước thiết bị năm 2029 và 2030.

Rajadhyaksha viết: “Các nhà sản xuất máy móc sản xuất chip đã bán hết năng lực sản xuất hai năm tới.”

Năm nhà cung cấp cloud siêu lớn (Microsoft, Meta, Alphabet, Amazon, Oracle) chi tiêu cơ sở hạ tầng AI năm 2026 tổng khoảng 725 đến 800 tỷ USD, năm 2027 ước tính vượt 1.000 tỷ USD. Chỉ riêng CoreWeave hướng dẫn chi tiêu vốn năm 2026 từ 35 đến 39 tỷ USD, chiếm 4% đến 5% tổng số.

Kết luận của Rajadhyaksha là: “Ngay cả nếu CoreWeave ngừng chi tiêu hoàn toàn, mất mát của chúng ta chỉ là 4% đến 5% chi tiêu vốn AI toàn cầu.”

Ông cũng chỉ ra rằng, chi tiêu của các nhà cung cấp cloud siêu lớn chủ yếu dựa trên dòng tiền tự do, không phải thị trường trái phiếu không bảo đảm. “Từ một công ty cloud mới nổi mà ngoại suy ra các công ty kiếm tiền nhất toàn cầu — chuỗi logic này quá dài.”

Không có Fed làm chỗ dựa, nhưng có thực tế nhu cầu

Barclays cũng thừa nhận lần này có một khác biệt quan trọng với năm 2023: không có công cụ chính sách làm “dưới đáy an toàn”.

Năm 2023, Fed công bố chương trình tài trợ kỳ hạn cho ngân hàng (BTFP), cho phép ngân hàng cầm cố trái phiếu dưới giá trị sổ sách lấy thanh khoản, là chìa khóa phá vòng luẩn quẩn hoảng loạn. Việc tài trợ cho cơ sở hạ tầng AI không có công cụ tương đương của ngân hàng trung ương.

Nhưng Rajadhyaksha cho rằng chu kỳ chi tiêu vốn AI có “logic dưới đáy” riêng của nó: nhu cầu tính toán của Alphabet, Microsoft, Meta và Amazon vượt cung hiện tại. Chỉ cần điều này đúng, huy động vốn sẽ chạy theo nhu cầu.

Doanh thu HPC của TSMC chiếm 68%, ASML bán hết đến năm 2028, hợp đồng backlog CoreWeave tới 104 tỷ USD — chúng không phải là công cụ chính sách, nhưng là thực tế nhu cầu. Khi khói lắng xuống, thực tế nhu cầu mới là điều quan trọng.

Rajadhyaksha cuối cùng viết: “Thị trường thường có xu hướng tìm công cụ nhỏ nhất, biến động nhất trong hệ thống phức tạp rồi lấy nó làm phong vũ biểu cho toàn hệ thống. Năm 2023 là KRE, năm 2026 là trái phiếu không bảo đảm của CoreWeave. Hai tín hiệu đều thật. Năm 2023 ngoại suy sai, chúng tôi cho rằng năm 2026 (nếu xảy ra trong vài tuần tới) cũng sẽ ngoại suy sai.”