日圓再跌破歷史新低，財務省無力嘆息

Morning FX

毫無意外，日圓匯率一路跌破162關口，來到40年新低。自1985年簽署廣場協議以來，日圓從未貶值至如此極端的位置。

傳統匯率因子已失效，導致財務省干預舉步維艱。無論從名義利差、實際利差，還是國際收支角度，都無法解釋日圓如此疲弱。結構性賣盤的根源，迫使日本不得不重新審視整個匯率體系。

圖：四十年新低的日圓

一、干預的威懾力越來越低

財務省上一次干預是在4月底，大約動用了10萬億日圓（630億美元），將USDJPY匯率從160打壓至最低155。但僅過了一個月不到，日圓又重新貶回來。

上次的干預原則，已經從波動速度（短時間大幅貶值），轉變到固定點位，市場心理關口是160，實際操作就是突破160後開始的，而且小步快跑分多次入市，意圖起到連續威懾的效果。

這次重新突破160，市場預感可能再次干預，但財務省和日本央行都非常克制，僅在口頭上表達了匯率關注。如果不在一個固定關口傳達出強烈信號，那麼市場就會不斷挑戰其底線，空頭信心逐步高漲，後續干預成本會更加高昂。

圖：干預恐慌消散

日圓風險逆轉期權價格，兩次突破160後都大幅下跌，市場一度定價干預風險。但這種恐慌已消散，RR價格回歸正常。

二、宏觀因子的失效最為致命

儘管本輪USDJPY上行，有聯準會轉鷹和強勢美元回歸的推動，但傳統因子已無法解釋這種貶值幅度。

從美日利差來看，2024年美元利率見頂後，美日利差持續收窄。短端利差從最高的5%，降至目前的2.5%；而十年債券利差，更是從4%，降至1.73%。如果說去年貶值，還可以歸咎於實際利差擴大。但今年美日通脹一熱一冷，實際利差同步收窄。

圖：利差無法解釋日圓弱勢

第一季經常帳順差約9.8萬億日圓，同比顯著擴大。然而似乎只有資本項目流出在主導匯率。經常項目盈餘結匯率極低，利差收窄並不影響套息交易的旺盛，日圓面臨的賣壓絲毫不減。

宏觀因子失效後，干預就像螳臂擋車，也缺乏合適的環境（美國數據轉差）去實施。必須要展現出足夠的力量和決心，才能抑制日圓貶值。

三、小結

（1）日圓貶值至40年新低，在突破160後持續下跌，已接近廣場協議後的最極端位置。

（2）日圓當前的弱勢已無法用宏觀因子解釋，結構性賣盤致使財務省干預越發無力，但又必須給出足夠威懾力，避免進入惡性循環。