Die Wall Street gießt kaltes Wasser auf das US-Finanzministerium: Selbst wenn das Billionen-Treasury-Konto eingesetzt wird, wird ein Rückkauf von US-Staatsanleihen die langfristigen Renditen kaum senken.
Die Deutsche Bank ist der Ansicht, dass, wenn das US-Finanzministerium das TGA-Konto zur Bereitstellung von Mitteln für den Rückkauf von US-Staatsanleihen nutzt, die Gesamtwirkung auf Reserven und das Angebot kurzfristiger Anleihen im Wesentlichen ausgeglichen sein könnte. Goldman Sachs meint, dass selbst bei einer Ausweitung der Rückkäufe das Finanzministerium das langfristige Zinsniveau kaum „resetten“ kann; die Rückkäufe lösen nicht die Hauptquellen der jüngsten Schwankungen bei langfristigen Anleihen, nämlich das Haushaltsdefizit und die Inflation. Auch Institutionen wie Wells Fargo sind skeptisch und glauben, dass langfristige Renditen weiterhin unter „strukturellem“ Druck stehen und die US-Anleiherenditekurve noch steiler werden dürfte.
Nachdem die Nachricht verbreitet wurde, dass das US-Finanzministerium möglicherweise fast 1 Billion US-Dollar aus dem Treasury General Account (TGA) zur Unterstützung von Rückkäufen von US-Staatsanleihen einsetzen könnte, zeigten sich die Wall-Street-Institutionen hiervon nicht zwingend optimistischer gegenüber langfristigen US-Staatsanleihen.
Die Deutsche Bank ist der Ansicht, dass, falls das Finanzministerium letztlich das TGA zur Finanzierung des ständig ausgeweiteten Rückkaufsprogramms verwendet, die Auswirkungen auf die Bankreserven und die Emission von kurzfristigen Staatsanleihen „im Grunde genommen null“ sein könnten; Goldman Sachs und Wells Fargo gehen zudem davon aus, dass Rückkäufe allein das Aufwärtstrend der langfristigen Renditen kaum umkehren können, es sei denn, die US-Regierung löst gleichzeitig das Problem des wachsenden Haushaltsdefizits und des Inflationsdrucks.
Das bedeutet, selbst wenn das Finanzministerium fast 1 Billion US-Dollar an „Bargeld-Reserven“ hat, ist das Hauptanliegen des Marktes weiterhin nicht, wie viele Anleihen das Finanzministerium kaufen kann, sondern ob Rückkäufe die fundamentalen Faktoren ändern können, die den Anstieg der Langfristzinsen antreiben.
Deutsche Bank: TGA zur Finanzierung von Rückkäufen hat „im Grunde keine Auswirkungen“ auf Reserven und Angebot von kurzfristigen Anleihen
An Montag, dem 24. US-Ostküstenzeit, berichtete CNBC, dass das US-Finanzministerium erwägt, fast 1 Billion US-Dollar aus dem TGA zur Finanzierung des ständig ausgeweiteten Rückkaufsprogramms von US-Staatsanleihen einzusetzen. Der Bericht zitierte zwei hochrangige Beamte des Finanzministeriums, wonach das Ministerium einen Teil der Barreserven nutzen könnte, um ältere Staatsanleihen mit höheren Renditen zurückzukaufen, aber Umfang und Zeitpunkt seien bisher nicht klar definiert.
Diese Nachricht löste schnell Diskussionen darüber aus, wie die Finanzoperationen des Finanzministeriums die Liquidität des Finanzsystems beeinflussen könnten.
Doch die Deutsche Bank ist der Meinung, dass, wenn das Finanzministerium wirklich das TGA nutzt, die Gesamtwirkung auf die Bankreserven und die Emission von kurzfristigen Staatsanleihen im Wesentlichen ausgeglichen wird.
Steven Zeng, Stratege bei der Deutschen Bank, sagte, es sei derzeit unklar, ob das Finanzministerium dauerhaft den TGA-Bestand senken will, um damit neue Rückkäufe zu finanzieren, oder ob es den TGA vorübergehend senkt und später durch die Ausgabe von kurzfristigen Schatzwechseln wieder auffüllt.
Im ersten Fall würde die Senkung des TGA dazu führen, dass die Mittel des Finanzministeriums ins Finanzsystem gelangen, was einen gewissen Einfluss auf die Bankreserven haben könnte; das bedeutet aber auch, dass die Federal Reserve künftig die Käufe zur Reservensteuerung (RMP) entsprechend reduzieren könnte.
Im zweiten Fall würde das Finanzministerium lediglich die Emission kurzfristiger Schatzwechsel zeitlich verschieben – das Angebot kurzfristiger Anleihen würde nur in seiner zeitlichen Verteilung verändert, nicht in seiner Gesamtsumme.
Daher glaubt die Deutsche Bank, dass das Ergebnis unabhängig von der gewählten Methode am Ende in etwa ausgeglichen sein wird.
Zeng erklärte außerdem, dass das Finanzministerium wahrscheinlich keine weiteren Erklärungen zur Mittelverwendung abgeben werde, „das bewusste Festhalten an Unklarheit könnte durchaus Absicht sein“.
Die Bewertung bedeutet, dass der Markt das Volumen des TGA nicht überinterpretieren sollte – fast 1 Billion US-Dollar ist der Kontostand des Finanzministeriums, nicht der Betrag, der tatsächlich für Rückkäufe vorgesehen ist.
Goldman Sachs: Selbst bei ausgeweiteten Rückkäufen ist es schwierig, das langfristige Zinsniveau „neu zu setzen“
Im Gegensatz zur Deutschen Bank, die den Fokus auf Liquidität und Finanzierungsquellen legt, konzentrieren sich Goldman Sachs und Wells Fargo darauf, ob Rückkäufe die langfristigen Renditen tatsächlich senken können.
Bloomberg zitierte einen Bericht von Goldman-Strategen George Cole und William Marshall vom 21. August, demzufolge die Ausdehnung der Rückkäufe langfristiger US-Staatsanleihen durch das Finanzministerium nicht die Hauptursachen der jüngsten Schwankungen im langfristigen Bereich behoben hat.
Goldman Sachs ist der Meinung, dass selbst wenn der Umfang der Rückkäufe weiter zunimmt, die Rückkäufe an sich wahrscheinlich keinen bedeutenden Neubewertungseffekt auf das Niveau der langfristigen Zinsen haben werden.
Der Grund liegt darin, dass die Faktoren, die aktuell den Anstieg langfristiger US-Anleiherenditen vorantreiben, nicht nur auf einer unzureichenden Marktliquidität beruhen, sondern auch auf dem anhaltenden Ausbau des US-Haushaltsdefizits, dem Druck bei der Emission von Staatsanleihen und Inflationsrisiken.
Mit anderen Worten: Das Finanzministerium kann durch Rückkäufe einen Teil des Bestands an langfristigen Staatsanleihen reduzieren, aber wenn die Investoren ihre Sorgen über das zukünftige US-Haushaltsdefizit und die Inflation nicht ablegen, bleibt der Aufwärtsdruck auf die Rendite langfristiger Anleihen bestehen.
Die Einschätzung von Goldman Sachs entspricht im Wesentlichen dem aktuellen Marktgeschehen bei US-Staatsanleihen.
Seit das US-Finanzministerium letzten Mittwoch die Rückkaufaktionen langfristiger Anleihen mindestens verdoppelt hat, fielen die Renditen zehn- und dreißigjähriger US-Staatsanleihen vorübergehend, stiegen danach aber wieder. Bloomberg berichtete zuvor, dass die Rendite dreißigjähriger US-Staatsanleihen am Donnerstag wieder auf 5,26 % kletterte und damit praktisch den gesamten Kursanstieg seit der Rückkaufsankündigung des Finanzministeriums auslöschte.
Das zeigt, dass der Markt bei der ersten Erweiterung des Rückkaufprogramms des Finanzministeriums mit recht zurückhaltenden Aktionen reagiert hat.
Auch Wells Fargo und andere Institute bleiben skeptisch; langfristige Renditen weiterhin „strukturellem“ Druck ausgesetzt
Die Zinsexperten von Wells Fargo glauben ebenfalls, dass die Rückkaufsmaßnahmen des US-Finanzministeriums den Aufwärtstrend der langfristigen Renditen kaum umkehren können.
Aus ihrer Sicht sind die langfristigen Renditen derzeit einem breiteren strukturellen Druck ausgesetzt – und nicht einem kurzfristigen Liquiditätsproblem, das Rückkäufe des Finanzministeriums lösen könnten.
Medienberichte zitieren die Einschätzungen verschiedener Institute, die neben Goldman Sachs und Wells Fargo auch Société Générale, Deutsche Bank und Scotia Bank umfassen, dass die US-Renditekurve weiter steiler werden dürfte – das heißt, die langfristigen Zinsen steigen im Verhältnis zu den kurzfristigen weiter an.
Dies spiegelt den anhaltenden Marktsorgen über die Haushaltslage der USA wider.
Insbesondere wenn die US-Regierung auch künftig in großem Umfang Staatsanleihen ausgeben muss, bleibt trotz reduzierten Angebots an langfristigen Anleihen durch Rückkäufe weiterhin der Grundbedarf an Schuldenfinanzierung bestehen.
Gleichzeitig sorgt der AI-Boom für einen neuen Faktor am Markt für langfristige Anleihen durch steigende Unternehmensanleiheemissionen. Bloomberg berichtete zuvor, dass das Emissionsvolumen von US-Unternehmensanleihen seit Anfang dieses Jahres knapp 1,5 Billionen US-Dollar erreicht hat – ein Anstieg um etwa 36 Prozent im Jahresvergleich, wobei ein hoher Anteil mit Investitionen in KI-Infrastruktur zusammenhängt. Die höhere Unternehmensanleiheausgabe konkurriert ebenfalls mit US-Staatsanleihen um langfristiges Kapital.
Aus Sicht der Wall Street sehen die Rückkäufe des Finanzministeriums eher wie eine Maßnahme zur Verbesserung der Marktstruktur und Liquidität aus, nicht wie eine grundsätzliche Änderung der makroökonomischen Preisbildung der langfristigen Zinsen.
TGA-„Bargeldreserve“ ist erheblich, aber entspricht nicht dem Betrag, den das Finanzministerium zur Senkung langfristiger Renditen zur Verfügung hat
Die potenzielle Rolle des TGA steht vor allem wegen seiner Größe im Fokus des Marktes.
Wenn das Finanzministerium direkt Mittel aus dem TGA zur Rücknahme von US-Staatsanleihen einsetzen könnte, scheint dies auf den ersten Blick eine effektivere Methode zu sein, die Druck beim Angebot langfristiger Staatsanleihen als die Refinanzierung über kurzfristige Schatzwechsel zu verringern.
Doch die Analyse der Deutschen Bank mahnt, das TGA-Guthaben nicht einfach mit dem Betrag zu verwechseln, den das Finanzministerium zur Senkung langfristiger Renditen einsetzen kann.
Das Finanzministerium muss weiterhin eine Cash-Reserve für die täglichen Ausgaben der Regierung vorhalten. Und wenn das Ministerium in Zukunft über die Ausgabe kurzfristiger Schatzwechsel das TGA wieder auffüllt, wird das zeitweise reduzierte Angebot kurzfristiger Anleihen nur verschoben, aber nicht dauerhaft beseitigt.
Tatsächlich hat das US-Finanzministerium am Montag kurzfristige Schatzwechsel emittiert: 92 Milliarden US-Dollar mit drei Monaten Laufzeit und 79 Milliarden US-Dollar mit sechs Monaten Laufzeit, mit weiterhin guter Nachfrage. Die Deutsche Bank stellt fest, dass die Rendite für die dreimonatigen Schatzwechsel bei 3,715 % lag – unter dem Marktzins vor der Emission; die sechsmonatige Anleihe erzielte 3,79 %, ebenfalls niedriger als das vorherige Niveau.
Das zeigt, dass kurzfristige Staatsanleihen nach wie vor eine starke Markt-Nachfrage haben.
Wenn das Finanzministerium sich letztlich für die Methode „erst TGA nutzen, später durch die Ausgabe kurzfristiger Anleihen wieder auffüllen“ entscheidet, verändert sich vor allem der zeitliche Rhythmus des Angebots unterschiedlicher Laufzeiten kurzfristiger Anleihen, nicht aber der Gesamtfinanzierungsbedarf der US-Regierung.
Was der Markt wirklich erwartet: Ob das Haushaltsdefizit und die Inflation nachlassen werden
Die Wall-Street-Institutionen stimmen darin überein, dass Rückkäufe des Finanzministeriums gewisse Auswirkungen auf den Markt haben können, aber sie sehen die Wirkung klar begrenzt.
Das Finanzministerium kann durch Rückkäufe das Angebot langfristiger Staatsanleihen reduzieren, die Liquidität bestimmter Laufzeiten verbessern und kurzfristig die marginale Nachfrage nach durationsträchtigen Assets erhöhen.
Doch wenn das US-Haushaltsdefizit weiter wächst, die Emission langfristiger Staatsanleihen auf hohem Niveau bleibt und gleichzeitig der Inflationsdruck die Federal Reserve an der weiteren Lockerung hindert, werden Investoren weiterhin höhere Prämien für langfristige Laufzeiten verlangen.
Genau das betont auch Goldman Sachs: Die Rückkäufe haben nicht die Hauptursachen der jüngsten Schwankungen langfristiger US-Staatsanleihen – nämlich Haushaltsdefizit und Inflation – gelöst.
Die Nachricht vom Montag, dass „fast 1 Billion US-Dollar aus dem TGA möglicherweise als Rückkaufmittel verwendet werden könnte“, zeigt zwar, dass das Finanzministerium bei der Politik mehr Spielraum haben könnte, doch die bisherigen Antworten der Wall Street bleiben sehr zurückhaltend:
Das Finanzministerium kann seinen „Werkzeugkasten“ erweitern, muss jedoch nicht zwangsläufig die Grundbewertung der langfristigen US-Staatsanleihen ändern.
Der Fokus des Marktes liegt nun auf zwei Fragen: Wie viel TGA-Mittel wird das Finanzministerium tatsächlich nutzen? Und ob das am 9. September beginnende erweiterte Rückkaufprogramm im Handel nachhaltigere Wirkung zeigen wird als vergangene Woche.
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