Citi: Das französische Haushaltsrisiko könnte die Europäische Zentralbank nach Dezember zu einer Zinspause veranlassen, der Euro dürfte unter 1,10 fallen.

Citi präsentiert in ihrem neuesten Bericht eine Einschätzung, die sich von der marktüblichen Erwartung unterscheidet: Das Risiko der öffentlichen Finanzen Frankreichs könnte die weitere Straffung der Geldpolitik durch die Europäische Zentralbank einschränken. Falls sich der fiskalische Druck weiter verschärft, könnte die EZB nach einer Zinserhöhung im Dezember eine Pause einlegen; sollte sich der Finanzdruck vorzeitig auf andere Länder der Eurozone ausweiten, könnte diese Pause sogar noch früher eintreten. Dadurch könnte der Euro gegenüber dem US-Dollar auch unter 1,10 fallen.

Citi-Zinsstrategen weisen darauf hin, dass sich der Zusammenhang zwischen den EZB Zinserwartungen und der Differenz der Renditen französischer und deutscher Staatsanleihen umgekehrt hat, was den Wandel der Markteinstellung gegenüber einer weiteren geldpolitischen Straffung widerspiegelt. Mit zunehmendem fiskalischen Risiko Frankreichs wächst bei Investoren die Sorge, dass weitere Zinserhöhungen die finanziellen Rahmenbedingungen noch weiter verschärfen könnten.

Der Devisenmarkt könnte diese Veränderung als erster widerspiegeln. Citi-FX-Strategen sind der Ansicht, dass wenn der Euro unter den Fair Value auf Basis des Zweijahres-Zinsunterschieds fällt, könnte der Euro-Dollar-Kurs auf 1,10 sinken. Laut Citigroup-Modell für Zweijahresbewertungen würde ein Rückgang des Zinsunterschieds zwischen Eurozone und USA um 50 bis 75 Basispunkte – auch ohne zusätzliche Übertreibungen beim Wechselkurs – den Euro in die Spanne von 1,1075 bis 1,1000 drücken.

Citi stuft eine Long-Position auf Fed-Zinsen und Short-Position auf EZB-Zinsen als bevorzugte Handelsstrategie ein, also die Wette darauf, dass die Zinserwartungen der EZB relativ zur Fed weiter sinken. Auch wenn der Markt derzeit fast vollständig eine Zinserhöhung der EZB im Dezember und bis 2027 fast zwei weitere Zinsschritte einpreist, ist Citi der Meinung, dass das fiskalische Risiko Frankreichs Investoren zu einer Neubewertung des geldpolitischen Kurses zwingen könnte und damit für entsprechende Handelsstrategien ein Korrekturpotenzial von 50 bis 75 Basispunkten besteht.

Fiskalisches Risiko Frankreichs beginnt, EZB-Politikerwartungen zu beeinflussen

Die Kernannahme von Citi ist, dass das französische Fiskalrisiko die geldpolitischen Entscheidungen der EZB durch die Finanzierungsbedingungen beeinflussen könnte. Mit steigendem Risikoaufschlag französischer Staatsanleihen dürfte sich die gesamte Finanzierungsumgebung im Euroraum eintrüben. Sollten sich die Spannungen auf andere hochverschuldete Mitgliedsländer ausbreiten, werden weitere Zinserhöhungen durch die EZB auch kostspieliger.

Das bedeutet, dass die EZB auch bei anhaltendem Inflationsdruck nicht zwingend ihrem aktuellen Straffungskurs folgen muss. Finanzmarktvolatilität ausgelöst durch fiskalische Risiken könnte zu einem entscheidenden Einflussfaktor für den Geldpolitik-Kurs werden.

Zinsdifferenz könnte Euro auf 1,10 drücken

Citi erwartet, dass die Zinserwartungen der EZB relativ zur Fed weiter um 50 bis 75 Basispunkte sinken könnten. Anhand des Zweijahresmodells bedeutet eine Verengung der Zinsdifferenz in diesem Ausmaß einen Rückgang des Euro-Dollar-Kurses auf 1,1075 bis 1,1000, selbst ohne Wechselkursübertreibungen.

Der Schlüssel dieser Annahme ist, dass der Markt weiterhin weitere Zinserhöhungen der EZB einpreist. Sollten fiskalische Risiken Frankreichs die Markterwartung für den Höchststand der EZB-Zinsen senken, während die US-Notenbank ihre Politik nicht im gleichen Maße anpasst, könnte die Einengung des Euro-US-Zinsunterschieds den Euro weiter belasten.

Citi setzt auf eine relativ stärkere Senkung der EZB-Zinserwartungen

Citis bevorzugte Handelsstrategie bleibt, Long auf Fed-Zinsen und Short auf EZB-Zinsen zu gehen, um auf eine sich weiter zugunsten der US-Notenbank verändernde Zinsdifferenz zu setzen.

Citi ist der Ansicht, dass diese Strategie auch dann attraktiv bleibt, wenn sich die Lage im Iran entspannt. Eine Entspannung geopolitischer Spannungen und ein Rückgang der Rohstoffpreise könnten zwar Aktien, Anleihen und den Euro in Frankreich stützen und Short-Positionen in diesen Anlageklassen weniger attraktiv machen. Allerdings dürfte der Einfluss von Frankreichs Fiskalrisiko auf die Erwartungshaltung hinsichtlich der EZB-Politik nicht mit fallenden Energiepreisen verschwinden.

Entscheidend wird nun sein, wie sich das Fiskalproblem Frankreichs entwickelt und ob die EZB auf ihrer Dezember-Sitzung Signale für eine Verlangsamung des Straffungstempos aussendet, um die Einschätzung von Citi zu überprüfen.