Die gefährlichste Divergenz am US-Aktienmarkt: Normale Aktien sind bereits stark gefallen, wie lange können die KI-Giganten noch durchhalten?

Die US-Aktienmärkte erleben derzeit eine seltene interne Zerreißprobe – die Indizes bewegen sich kaum, doch unterhalb dieser Indizes herrscht bereits Chaos.

Mike Wilson, leitender Aktienstratege bei Morgan Stanley, warnt in seinem neuesten Bericht: Die straffen Finanzbedingungen erledigen still und heimlich einen Teil der Arbeit der Federal Reserve, wobei dieser Schock hauptsächlich von gewöhnlichen Aktien absorbiert wird und nicht von einer kleinen Gruppe KI-zentrierter Giganten. Die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihen steigt über 5,3 %, der US-Dollar erreicht das neue Hoch in diesem Zyklus, die Ölpreise bleiben hoch – unter diesem dreifachen Druck hat der Zusammengesetzte Index für Finanzbedingungen von Morgan Stanley etwa 1,4 Standardabweichungen erreicht, ein Niveau, das in den vergangenen 35 Jahren nur wenige Male überschritten wurde, zuletzt während des Jahres 2022, als die Federal Reserve auf jeder Sitzung die Zinsen um 75 Basispunkte anhob. Gleichzeitig hat Goldman Sachs die Erwartung auf eine weitere Zinserhöhung beim Oktober-FOMC angepasst.

Die entscheidende Spaltung am Markt ist deutlich sichtbar: Der gleichgewichtete S&P 500 Index hat in den letzten sechs Monaten gegenüber dem nach Marktkapitalisierung gewichteten Index um bis zu 6 % zurückgelegen; im September, als die Rendite der zehnjährigen Anleihen über 5 % stieg, fiel der gleichgewichtete Index im Monat um 5 %, während der marktgewichtete Index nahezu unverändert blieb. Tony Pasquariello von Goldman Sachs sieht die "Kollaps der Breite"-These nur teilweise bestätigt, räumt aber ein, dass der Median der S&P 500-Komponenten im Vergleich zum 52-Wochen-Hoch um 15 % gefallen ist – der schlechteste Wert seit dem Platzen der Internetblase. Die Meinungsverschiedenheiten dieser beiden Institutionen skizzieren das aktuelle größte Rätsel des Marktes: Wie wird diese Spaltung letztlich enden?

Oberflächlich betrachtet wirken die Aktienindizes ruhig. Doch Wilson weist darauf hin, dass die eigentliche Verschärfung längst unter der Oberfläche stattfindet.

Der von Morgan Stanley entwickelte Komposit-Indikator für Finanzbedingungen – ein Z-Score aus Zinssätzen, US-Dollar und Energiepreisen über 52 Wochen – stieg auf etwa 1,4 Standardabweichungen, nur knapp unter den Werten der aggressiven Zinserhöhungsphase von 2022. Diese Verschärfung ergibt sich nicht aus einer einzelnen Variable, sondern beruht auf dem Zusammenwirken mehrerer Faktoren: Die Federal Reserve hat im vergangenen Monat den Leitzins um 25 Basispunkte auf 3,75 %–4,00 % angehoben, Fed-Präsident Wosh berief sich auf starke Arbeitsmarktdaten, hartnäckige Inflation sowie geopolitische Faktoren, die die Rohstoffpreise treiben; gleichzeitig stieg die Rendite der zehnjährigen US-Staatsanleihen seit Februar um rund 130 Basispunkte, davon ca. 120 Basispunkte aufgrund des Anstiegs der Realrenditen.

Wilson betont, dass die Zusammensetzung der Renditetreiber entscheidend ist. Historisch konnten Aktienmärkte Anstiege in den Renditen, die von der Breakeven-Inflationserwartung getrieben wurden, meist verkraften; Anstiege, die von den Realrenditen dominiert werden, hingegen üben allgemein stärkeren Druck auf die Bewertung aus – das ist exakt der Grund, warum die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen aktuell signifikant negativ ist. Zudem weist er darauf hin, dass eine Rendite von über 5 % bei zehnjährigen Anleihen angesichts eines nominalen BIP-Wachstums von nahezu 6 % nicht ungewöhnlich ist – die extrem niedrigen Zinsen der 2010er Jahre waren vielmehr die historische Ausnahme, der Anleihemarkt kehrt nun zu einem Gleichgewicht zurück.

Die Kosten des Renditeanstiegs werden unverhältnismäßig von gewöhnlichen Aktien absorbiert.

Wilsons Breite-Indikator zeigt, dass Ende September nur noch 43 % der S&P 500-Komponenten über ihrem 200-Tage-Durchschnitt notierten – nahe dem Tiefstwert von 44 % Ende März; danach gab es zwar eine leichte Erholung auf 50 %, doch der Druck bleibt bestehen. Das erwartete Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500 testet ebenfalls wieder die Nähe des Tiefs von März bei rund 19. Besonders bemerkenswert: Die Aktienrisikoprämie des S&P 500 (Forward-Ertragsrendite minus zehnjährige Rendite) ist unter Null gefallen – diesen Wert gab es seit 2002 fast nie mehr.

Die "Stabilität" auf Indexebene verdeckt strukturelle Schäden. Finanzaktien signalisieren weitere Warnungen – dieser Sektor verlor in 30 Tagen 7,7 % und liegt relativ zum S&P 500 auf dem niedrigsten Niveau seit 2019. Wilson betrachtet die Entwicklung der Finanzaktien als "einen der wichtigsten Referenzindikatoren für die kurzfristige Richtung des Aktienmarkts"; ob sich der Sektor vor dem Beginn der großen Bankberichtssaison beruhigt, wird zum entscheidenden Beobachtungspunkt für die weitere Marktrichtung.

Wilson meint, der jetzige Schock betrifft bislang nur die Bewertungsebene, sei noch keine Bedrohung für das Wachstum – jedoch ist diese Einschätzung umstritten.

Die Daten, die seine relativ optimistische Haltung unterstützen: Das nominale BIP-Wachstum erreichte gerade 8,5 %, der Median der Gewinnwachstumsraten der S&P 500-Komponenten liegt im zweistelligen Bereich; die Differenz zwischen Leitzins und Kern-CPI beträgt etwa 1,4 % – "deutlich unter den Höchstständen vor früheren Rezessionen"; der Renditedifferenz zwischen zehnjährigen und zweijährigen US-Staatsanleihen bleibt mit etwa +45 Basispunkten positiv, was zeigt, dass der Markt eine Rezession (noch) nicht einpreist. Wilson schließt daraus: Unter diesen Bedingungen ist es "historisch selten, dass sich das Wachstum innerhalb von 12 bis 18 Monaten verschlechtert".

Dennoch erkennt auch er, dass das Absinken der Aktienrisikoprämie auf Null historisch eine Ausnahme ist. Pasquariello von Goldman Sachs warnt aus einem anderen Blickwinkel: Die auslaufenden Sperrfristen im Jahr 2027 könnten das Nettoangebot an US-Aktien auf den höchsten Stand seit der Internetblase im Jahr 2000 steigen lassen – das Marktgleichgewicht könnte dann unter Druck geraten.

Die Meinungsverschiedenheiten werden sich mit der Zeit auflösen – folgt die Entwicklung dem Pfad, dass gewöhnliche Aktien die Indizes einholen, oder gleichen die Indizes sich nach unten den gewöhnlichen Aktien an?

Wilson nennt zwei Beobachtungskriterien: Erstens die Stabilisierung der Finanzaktien, zweitens ein Rückgang des MOVE-Indexes, der die Volatilität von US-Staatsanleihen misst. Er sagt, dass beide bereits einige Anzeichen der Stabilisierung zeigen, es aber weiterer Entwicklung bedarf. Laut Bloomberg hat Rich Privorotsky von Goldman Sachs kürzlich festgestellt, dass die implizite Volatilität langer Anleihen gegenüber dem jüngsten Hoch um rund 30 % zurückgegangen ist – dies verschafft dem Markt etwas Luft.

Die kommenden Wochen werden zum entscheidenden Testzeitraum. Die September-CPI-Daten, Woshs Aussagen beim IMF und die FOMC-Sitzung am 28. Oktober stehen bevor. Die Konsensprognosen zeigen, dass aufgrund eines kräftigen Anstiegs der Benzinpreise um 9,6 % im Vergleich zum Vormonat, die CPI-Daten im September monatlich wohl um 0,6 % zulegen und jährlich auf 3,6 % steigen werden. Wilson meint, sofern die CPI-Kernkomponenten moderat bleiben und Wosh anerkennt, dass die straffen Finanzbedingungen bereits teilweise die Zinserhöhung ersetzen, könnten die aktuellen Belastungen marginal nachlassen.

Doch Wilsons bullisches Basis-Szenario (S&P 500-Zielpunkte bei 8300) sowie Pasquariellos Strategie "Short Fixed Income, Long Nasdaq 100" setzen im Wesentlichen auf zwei sich entgegengesetzte Enden. Die Aktienrisikoprämie auf null, Breite-Indikatoren nahe dem Internetblasen-Niveau, ein potenzieller Angebotsschock – diese drei Faktoren zusammengenommen deuten darauf hin, dass der Markt auf das Tail-Risiko einer "Konvergenz der Indizes nach unten" vielleicht überhaupt nicht vorbereitet ist.