Wenn der Ölpreis nicht fällt, werden die Renditen der US-Staatsanleihen ihren Höhepunkt nicht erreichen.

Wann die Renditen der US-Staatsanleihen ihren Höhepunkt erreichen, ist derzeit eine der schwierigsten Fragen am Markt. Die jüngste quantitative, cross-asset Forschung von Citi zeigt, dass ein Rückgang des Ölpreises nahezu eine notwendige Voraussetzung für den Höchststand der US-Staatsanleiherenditen ist. Die anhaltenden geopolitischen Spannungen halten jedoch die Ölpreise hoch, was darauf hindeutet, dass der ultimative Rendite-Peak möglicherweise noch bevorsteht.

Laut dem Research von Citi, das auf Informationen des "Chasing Wind Trading Desk" basiert, sind der Rückgang der kurzfristigen Breakeven-Inflationsrate und der Ölpreise die verlässlichsten Frühindikatoren für den Höchststand der 10-jährigen US-Staatsanleiherenditen in der Vergangenheit. Derzeit sind die Breakeven-Inflationsraten jedoch weiterhin im Aufwärtstrend und nicht rückläufig. Der US-Dollar-Index (DXY) hat kürzlich ebenfalls seinen Aufwärtstrend wieder aufgenommen, beide Faktoren deuten darauf hin, dass der Rendite-Peak noch nicht erreicht ist. Gleichzeitig signalisieren Marktindikatoren wie die Ausweitung der Spreads von High-Yield-Anleihen und die Schwäche zyklischer Aktien gegenüber defensiven Titeln Eigenschaften, die mit einem Rendite-Peak übereinstimmen, wodurch die aktuellen Signale widersprüchlich sind und die Richtungsbewertung äußerst schwierig ist.

Auf Ebene der Asset-Allocation folgt das zyklische Modell von Citi derzeit der "Spätphase"-Strategie – eine Untergewichtung von Aktien und Unternehmensanleihen, eine Übergewichtung von Anleihen (ausgenommen US-Staatsanleihen) und Rohstoffen. Das globale Makrostrategie-Team bleibt bei der Duration neutral, bevorzugt den Zinsunterschied zwischen der Europäischen Zentralbank und der Federal Reserve und gibt bei der Auswahl zwischen Aktien und Unternehmensanleihen Aktien den Vorzug.

Ölpreis als notwendige Bedingung für den Rendite-Peak

Die Analysten Alex Saunders und Vinh Vo vom quantitativen, globalen Makrostrategie-Team von Citi bekräftigten in ihrem Report ihren cross-asset Analyse-Rahmen und fügten drei neue Bereiche mit Zinssell-off von jeweils über 70 Basispunkten hinzu. Die Kern-Ergebnisse bleiben im Wesentlichen unverändert.

Historische Daten zeigen, dass sich die Performance über verschiedene Assetklassen hinweg vor einem Höchststand der 10-jährigen US-Staatsanleiherenditen in einer deutlich vorauslaufenden und verzögerten Abfolge darstellt. Die kurzfristige Breakeven-Inflationsrate sinkt üblicherweise ein bis zwei Monate vor dem Rendite-Peak zuerst, während der Höhepunkt des Ölpreises fast immer eine notwendige Voraussetzung für den Peak ist. Dagegen steigt die reale Rendite der 2-jährigen Anleihen meist auch nach dem Peak weiterhin an und gilt daher als nachlaufender Indikator.

Aktuell hat sich der Trend einer stärkeren Breakeven-Inflationsrate bereits herausgebildet, aber das entscheidende "Abschwächungs"-Signal fehlt noch. Citi betont, dass die anhaltende geopolitische Unsicherheit die Rohölpreise hoch hält und somit den Zeitpunkt eines Ölpreishöchststandes schwer abschätzbar macht. In diesem Umfeld müssen Prognosen zum Rendite-Peak weiter verschoben werden.

Welche Signale sind wirksam, welche nicht?

Citi hat die marktüblichen Indikatoren systematisch analysiert und klar unterschieden, welche als Frühindikatoren gelten und welche leicht zu Fehleinschätzungen führen.

Bei den effektiven Signalen zeigt die Verflachung der 5- bis 30-jährigen US-Staatsanleihen-Renditekurve (5s30s) meist etwa einen Monat vor dem Peak auf, allerdings hat sich dieser Trend in den letzten 25 Handelstagen umgekehrt und die Signale sind zunehmend uneindeutig. Die Ausweitung der Spreads von High-Yield-Anleihen und die Überperformance von Aktien mit geringem Ausfallrisiko sind ebenfalls typische Merkmale für einen bevorstehenden Rendite-Höchststand. Darüber hinaus zeigen Qualitätsaktien im 200-Tage-Zeitfenster um den Peak besonders starke Performance, was in letzter Zeit bereits erkennbar ist; Wachstumsaktien hingegen erreichen ihren Höchststand meist schon vor dem Rendite-Peak und entwickeln sich danach unterdurchschnittlich.

Bei nicht wirksamen oder verzögerten Signalen stellt Citi klar: Die Kern-CPI und Gesamt-CPI auf Jahresbasis sind beide nachlaufende Indikatoren. Die zuletzt erhöhten CPI-Werte schließen einen bereits erreichten Rendite-Peak nicht aus. Die reale Rendite der 2-jährigen Anleihen kehrt am Wendepunkt der Rendite nicht um. Der VIX ist für die Timing-Bewertung der Rendite praktisch wertlos, tendiert allerdings historisch nach Bestätigung des Peaks nach unten.

Aktuelle Signale widersprechen sich

Citi gibt offen zu, dass das Abgleichen aktueller Marktdynamik mit historischen Mustern deutlich widersprüchliche Signale liefert, eine klare Richtungsprognose ist damit kaum möglich.

Einerseits haben zyklische Aktien gegenüber defensiven Titeln zwei bis drei Monate in Folge schwächer abgeschnitten, die Spreads von High-Yield-Anleihen dehnen sich aus – beides entspricht typischen Merkmalen eines Rendite-Peaks. Andererseits bleiben die Breakeven-Inflationsraten aufwärts gerichtet, der US-Dollar-Index steigt erneut und der Ölpreis wird durch geopolitische Faktoren weiterhin gestützt. Diese drei Elemente deuten darauf hin, dass der endgültige Rendite-Höchststand möglicherweise noch vor uns liegt.

Citi meint, dass positive Entwicklungen im geopolitischen Umfeld – insbesondere nach den mid-term elections – die Wahrscheinlichkeit eines Ölpreishöchststandes deutlich erhöhen und damit den Weg für einen nachhaltigen Rückgang der US-Staatsanleiherenditen ebnen würden. Bis dahin bleibt die Bewegung der Renditen jedoch hochgradig unsicher.

Innerhalb dieses Bewertungsrahmens hat das zyklische Modell von Citi bereits auf den "Endphase"-Modus gewechselt. Das Modell untergewichtet Aktien und Unternehmensanleihen, übergewichtet Anleihen (ausgenommen US-Staatsanleihen) und Rohstoffe und hat zuletzt die Aktiengewichtung nochmals reduziert. Das globale Makrostrategie-Team bleibt bei der Duration insgesamt neutral, bevorzugt in der Zinsstrategie den Spread zwischen EZB und Fed und setzt innerhalb der Wahl zwischen Aktien und Unternehmensanleihen stärker auf Aktien. Das zentrale Prinzip dieser Allokation: Solange Signale für den Rendite-Peak unklar sind und weder Ölpreis noch Breakeven-Inflationsrate einen deutlichen Rückgang zeigen, bleibt eine neutrale – nicht übermäßig bullishe – Haltung gegenüber US-Staatsanleihen deutlich vorsichtiger.