El CIO de Bitwise analiza: El efecto de escala detrás de las discrepancias en la valoración de DAT

Autor: Matt Hougan

Traducción: TechFlow

Título original: Bitwise CIO: Mi opinión sobre la situación actual de las empresas DAT

He visto que muchos análisis sobre las DAT (empresas de tesorería de activos digitales, Digital Asset Treasury) presentan problemas. En particular, he notado muchos conceptos erróneos sobre si su precio de negociación debería ser igual, superior o inferior al valor de los activos que poseen (el llamado “mNAV”).

Esta es mi opinión sobre el tema.

Al evaluar una DAT, lo primero que hay que preguntarse es: ¿cuánto valdría esta empresa si tuviera un ciclo de vida fijo?

Este enfoque es especialmente útil en un marco temporal corto. Por ejemplo: supongamos que tienes una DAT de bitcoin que anuncia que cerrará esta tarde y distribuirá sus bitcoins a los inversores. En ese caso, su precio de negociación sería exactamente igual al valor de los bitcoins que posee (es decir, mNAV igual a 1.0).

Ahora ampliemos el horizonte temporal. ¿Y si anuncia que cerrará dentro de un año? Entonces tienes que considerar todas las razones por las que el precio de negociación de esa DAT podría estar por encima o por debajo del valor de sus bitcoins. Analicemos cada una.

Hay tres razones principales por las que el precio de una DAT puede tener un descuento: falta de liquidez, gastos y riesgos.

Falta de liquidez: no estarías dispuesto a pagar el precio completo hoy por un bitcoin que recibirás dentro de un año. Pero sí estarías dispuesto a pagar un precio determinado. ¿Pedirías un descuento del 5%? ¿O del 10%? Si es del 10%, seguro que acepto. Este descuento por liquidez reduce el valor de la DAT.

Gastos: cada dólar gastado en operaciones o salarios ejecutivos finalmente sale de tu bolsillo. Supongamos que nuestra DAT de 12 meses tiene un valor de bitcoin por acción de 100 dólares, pero paga salarios ejecutivos equivalentes a 10 dólares por acción al año. Seguramente exigirías al menos un 10% de descuento respecto al NAV (valor neto de los activos).

Riesgo: siempre existe la posibilidad de que la empresa cometa errores en algún aspecto, lo cual es un riesgo que no se puede ignorar. También debes tener en cuenta este factor de riesgo en el precio.

Ahora veamos por qué una DAT podría cotizar con prima. En Estados Unidos, solo hay una razón: si puede aumentar la cantidad de criptomonedas por acción.

Estas son las cuatro formas principales que he visto en las que una DAT intenta lograr ese objetivo.

Emisión de deuda: si emites deuda en dólares y compras criptomonedas, y estas se aprecian frente al dólar, puedes pagar la deuda y aumentar la cantidad de criptomonedas por acción. Esta suele ser la forma en que algunas estrategias aumentan la cantidad de bitcoin por acción. (Por supuesto, si el precio de bitcoin baja, puede ocurrir lo contrario).

Préstamo de criptomonedas: si prestas criptomonedas y obtienes ingresos por intereses, puedes aumentar la cantidad de criptomonedas por acción.

Uso de derivados: si posees criptomonedas y operas, por ejemplo, vendiendo opciones call, puedes generar ingresos y obtener más activos. Por supuesto, esto también significa que podrías renunciar a posibles ganancias si el precio sube.

Adquisición de criptomonedas a precio de descuento: una DAT puede adquirir criptomonedas a precio de descuento de varias maneras, como:

• Comprar activos bloqueados a fundaciones que desean vender un activo pero no quieren afectar el mercado;

• Adquirir otras DAT que cotizan con descuento;

• Recomprar sus propias acciones (si cotizan con descuento);

• Adquirir negocios que generen flujo de caja y utilizar esos flujos para comprar criptomonedas.

Para las DAT, el desafío es que la mayoría de las razones por las que cotizan con descuento son ciertas, mientras que la mayoría de las razones por las que podrían cotizar con prima son inciertas.

Por lo tanto, las DAT enfrentan un listón alto: la mayoría cotizarán con descuento y solo unas pocas empresas sobresalientes cotizarán con prima.

Volviendo a nuestro ejemplo: si tienes una DAT de bitcoin que se liquidará en 12 meses, puedes: 1) calcular sus gastos; 2) añadir un descuento por riesgo; 3) compensar esos descuentos con tus expectativas sobre su capacidad para aumentar la cantidad de bitcoin por acción. ¡Ese es su valor razonable!

Quizás pienses: bueno, Matt, pero las DAT no tienen un ciclo de vida fijo. ¡Son indefinidas!

Eso ciertamente complica las cosas. Pero en realidad, significa que todo se amplifica. Los gastos y riesgos se acumulan con el tiempo, así que hay que prestar mucha atención a esos factores. Del mismo modo, las DAT que logren aumentar consistentemente la cantidad de criptomonedas por acción pueden volverse muy valiosas.

Al analizar detenidamente las formas en que las DAT pueden aumentar la cantidad de criptomonedas por acción, noté una característica destacada: cada método se beneficia de las economías de escala.

Las DAT más grandes tienen más facilidad para emitir deuda que las pequeñas; poseen más criptomonedas para prestar; pueden acceder a mercados de opciones más líquidos; y tienen mejores oportunidades en fusiones y adquisiciones (M&A) y otras operaciones con descuento.

En los últimos seis meses, el desempeño de las DAT ha sido bastante sincronizado. Pero mirando hacia adelante, creo que veremos más diferenciación. Algunas DAT tendrán un buen desempeño y cotizarán con prima, mientras que muchas otras tendrán un desempeño deficiente y cotizarán con descuento. Este modelo puede ayudarnos a pensar cuáles DAT pertenecen al primer grupo y cuáles al segundo.