¿El mercado de bonos está descontando un error de política de la Reserva Federal?

　　

Imaginá esto: a principios de octubre, alguien mirando una bola de cristal te dice que los próximos datos del IPC de septiembre saldrán por encima de lo esperado por el mercado, y que el Índice de Precios al Productor (PPI) subiría ese mes un 1,3%, muy por encima del pronóstico de 0,5%. Además de esta noticia negativa sobre la inflación, también te mencionan que las presiones inflacionarias siguen acumulándose y que el precio del petróleo subiría 10 dólares durante las primeras dos semanas del mes. Basándonos en esta predicción, ¿en qué nivel creés que estarían los rendimientos de los bonos del Tesoro de EE.UU. a 10 años? Te damos un dato: el 1 de octubre,

El 14 de octubre, después de la publicación del dato del IPC, el rendimiento del bono estadounidense a 10 años subió rápidamente, tocando el 5,33% pocos minutos después de publicarse los datos. Sin embargo, en apenas unos días, el rendimiento retrocedió notablemente hasta el 5,03%. El rendimiento del bono a 30 años experimentó una caída similar. Frente a una inflación que resultó superior a las expectativas, el mercado de bonos, sin embargo, vivió una suba.

Mohamed El-Erian, ex CEO de Pacific Investment Management Company (PIMCO) y reconocido experto en bonos, planteó la siguiente pregunta en la red social X:

A pesar de que los datos del IPC y PPI salieron por arriba de lo esperado, ¿por qué están cayendo los rendimientos de los bonos estadounidenses?

Él dio dos explicaciones lógicas. En este artículo vamos a analizar estos dos argumentos relacionados con la inteligencia artificial (IA), y además sumaremos dos puntos de análisis propios. El punto más importante: es posible que el mercado de bonos ya esté cotizando el riesgo de que la Fed se vea obligada a cometer un error de política monetaria.

Explicación 1: Salida de capitales de tecnológicas hacia activos refugio

El-Erian señala que el primer factor ha sido la salida de fondos desde el sector tech, que venía subiendo y ahora viene bajo presión, hacia compras de activos refugio.

Muchas acciones de semiconductores han seguido débiles. Entre el 1 y el 15 de octubre, durante la publicación del PPI, el índice SOX de semiconductores cayó cerca de un 20%.

El Nasdaq, con gran ponderación de tecnológicas, bajó a la par. En los mercados extranjeros también se vieron caídas fuertes, incluyendo índices como el KOSPI (Corea del Sur) y el Nikkei japonés, ambos con mucha exposición tecnológica.

Como se ve en el gráfico, desde el 1 de octubre, los sectores de salud (XLV), bienes de consumo básicos (XLP) y otros sectores de valor que venían siendo vendidos experimentaron subas, mientras que el sector tecnológico (XLK) cayó. Este movimiento interno es rotación defensiva en el mercado accionario, pero según El-Erian, también generó compras de bonos del Tesoro.

Además, El-Erian menciona que los sectores más frágiles del mercado están mostrando crecientes señales de estrés crediticio. Por ejemplo, CoreWeave, un importante operador de centros de datos, vio subir el rendimiento de su deuda del 9% al 15%. Ante la exigencia de los inversores para que CoreWeave y sus pares paguen tasas tan altas, el mercado teme que CoreWeave se convierta en el "canario en la mina" de la ola de IA (es decir, un alerta temprana de problemas).

Este tipo de eventos de riesgo crediticio suelen llevar a que el capital pase de bonos corporativos a bonos del Tesoro, típica conducta defensiva.

Explicación 2: ¿La tecnología sigue siendo motor de crecimiento?

El segundo punto de El-Erian tiene una alcance macro más amplio: el gasto de capital en IA ha sido el principal motor del crecimiento económico. Si los inversores ya no están dispuestos a financiar estas expansiones y las empresas no pueden cubrir estos gastos, ¿acaso las perspectivas de crecimiento económico no empeorarían?

Charu Chanana, de Saxo Bank, señala lo siguiente:

Los inversores ya no están dispuestos a financiar la expansión de infraestructura de IA a cualquier precio.

Con los rendimientos a 10 años por encima del 5% y algunas diferenciales de crédito vinculadas a la IA llegando a niveles de bonos basura, el costo de financiar data centers subió fuertemente. Una reducción del capex en IA implica menor crecimiento del PBI, y la caída de expectativas de crecimiento reduce las expectativas de inflación, lo que finalmente empuja a la baja los rendimientos a largo plazo.

Explicación 3: Cierre de cortos y señales de demanda robusta

A lo planteado por El-Erian, sumamos lo siguiente: cierre de posiciones cortas. Al comenzar octubre, el mercado de bonos estaba sobrecargado de apuestas a que los rendimientos seguirían subiendo.

Bloomberg, citando datos de la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) de EE.UU., señala que para la semana al 22 de septiembre, los gestores de fondos agregaron más de 100.000 posiciones cortas en futuros de bonos del Tesoro a 10 años, una de las mayores alzas semanales de cortos en 2023. Además, en los 14 días de operaciones hacia el fin de septiembre, en 13 de ellos subió el open interest de futuros a 10 años, y en el caso de los 5 años, en 11 de 12 días. Esto refleja que conforme subían los rendimientos, el mercado sumaba posiciones vendedoras.

Las subastas de bonos del Tesoro a 10 y 30 años de los días 7 y 8 de octubre parecían anticipar este giro. Muchos inversores esperaban una demanda floja, pero ocurrió lo contrario. Según nuestro comentario editorial:

El miércoles, la subasta de bonos a 10 años fue por USD 39.000 millones, con una tasa máxima adjudicada de 5,300%, 1,7 puntos básicos por debajo de lo esperado, lo que sugiere una subasta mucho mejor que el mercado esperaba. El jueves, la subasta de 30 años, por USD 22.500 millones, fue similar. En el siguiente gráfico (de ExanteData) se ve que la demanda fue mucho mayor a la habitual. El bid-to-cover para el bono a 10 años fue de 2,77, versus un promedio de 2,51 en 12 meses, récord para las últimas 50 subastas; en 30 años, fue de 2,54 frente a una mediana histórica de 2,40, en el tope de las últimas 50.

La participación de los primary dealers, los grandes bancos encargados de comprar bonos no adjudicados, fue la menor de la historia: solo absorbieron el 2,5% de la subasta a 10 años, mínimo histórico; en los 30 años, 6,8%. Los indirect bidders (principalmente bancos centrales extranjeros y entidades institucionales locales) tomaron el 80,3% y el 72,3%, muy por encima del promedio histórico.

Esto muestra que los primary dealers casi no tuvieron que intervenir como "comprador de última instancia", indicando que hay dinero real, de largo plazo, dispuesto a absorber la oferta de bonos al nivel actual de rendimiento. Si bien el mercado no reaccionó instantáneamente tras las subastas, esto sirvió de alerta a los vendedores en corto: por arriba del 5% de rendimiento, la demanda es muy alta. Las compras fuerzan a los vendedores en corto a cerrar posiciones, generando un efecto cascada, por el apalancamiento de las apuestas bajistas.

Explicación 4: El mercado de bonos percibe riesgo de error de política

El mercado de bonos parece estar empezando a suponer que los datos inflacionarios elevados obligarían a la Fed a subir más las tasas, en vez de bajarlas y, eventualmente, a cometer un error de política monetaria.

La evolución de la curva de tasas lo confirma. El 7 de octubre, la diferencia entre los bonos a 2 y 10 años era de 57 puntos básicos. Tras la publicación del IPC y PPI, se redujo a 32 pb. En dos semanas, se achicó 25 pb, la mayor parte durante el día de los datos de inflación.

Cuando todas las tasas caen y la baja es mayor en el tramo largo, a esto se lo llama "aplanamiento alcista". Si el mercado cree que la Fed seguirá endureciendo aunque la economía se desacelere, los inversores compran deuda larga, aplanando la curva. En cambio, si preocupa una inflación descontrolada, lo que ocurre es un "alceamiento bajista".

El tramo corto de la curva refleja probabilidades de suba de tasas de la Fed; el largo, las consecuencias económicas de esas tasas altas.

Razones para temer un error de política

Hay varios motivos por los cuales el mercado teme que la Fed se equivoque:

Primero, esta suba inflacionaria es, en gran parte, un shock de oferta. El alza de precios de nafta y diésel se debe a tensiones geopolíticas ligadas a Irán, no a consumo interno. La Fed no puede aumentar la oferta de petróleo, solo puede enfriar la demanda de todo lo demás.

Segundo, el mercado laboral ya está debilitándose. En septiembre, los empleos no agrícolas sumaron apenas 29.000, y los datos previos se revisaron a la baja en 60.000. Además, la tasa de desempleo subió a 4,2% y los ingresos reales están estancados o cayendo, sin señales de una espiral inflacionaria salario-precio.

Tercero, los consumidores están bajo presión. El último dato de ventas minoristas fue del 0,8%, mejor de lo esperado, pero el crecimiento fue impulsado principalmente por compras de combustible. El dato “control group” usado en el PBI subió solo 0,1%. En esencia, la suba de la nafta está perjudicando el consumo en otras áreas.

Cuarto, según sus propios modelos, la política monetaria de la Fed ya es contractiva. Tras la suba de tasas de septiembre, la tasa de fondos federales quedó en 3,75%-4,00%, por encima del nivel neutral estimado de 3,20%. Las proyecciones económicas (SEP) y varios miembros del FOMC aún ven posible al menos otra suba.

Quinto, las condiciones financieras ya se están endureciendo: el bono a 10 años arriba de 5%, las hipotecas a 30 años cerca de 7,50%, el dólar en el nivel más alto en 18 meses y los spreads de crédito ampliándose. Estos factores ya están enfriando la economía sin necesidad de más subas de tasas. Si la Fed sigue subiendo, el ajuste será aún mayor.

Lógica hawkish

De forma objetiva, los funcionarios más "hawk" de la Fed que plantean más subas de tasas también tienen argumentos razonables. El último IPC mostró aumentos de precios generalizados, el núcleo de PCE cerca del 3%; más importante aún, la inflación está por encima de la meta de la Fed hace más de cinco años. Hay motivos para temer una desanclaje de expectativas inflacionarias.

Pero el mercado de bonos no solo evalúa si la inflación es demasiado alta o qué nivel tuvo antes, sino hacia dónde va y si las medidas de la Fed para combatirla pueden provocar recesión además de bajar la inflación.

Resumen

En momentos de datos de inflación potentes, los rendimientos de los bonos bajan. Esto no es una paradoja sino el reflejo de múltiples factores: salida de fondos de tecnológicas hacia refugio, dudas sobre la capacidad de la IA para impulsar el crecimiento, cierre de shorts excesivos, y una fuerte demanda estructural de bonos del Tesoro.

Creemos que el principal factor es que el mercado teme que la Fed esté enfrentando un shock inflacionario impulsado por la energía y, al mismo tiempo, que la inflación persista a largo plazo, por lo que siga subiendo tasas en una economía desacelerándose. La forma de la curva de tasas y el comportamiento de los rendimientos largos son un gran indicador para anticipar el escenario que viene.

Editor responsable: Guo Jian