Les données sur l'emploi déçoivent, mais les obligations américaines ne faiblissent pas : la véritable inquiétude de Wall Street est arrivée

Les États-Unis n'ont ajouté que 29 000 emplois non agricoles en septembre, bien en dessous de l'estimation de 90 000, mais le rendement des bons du Trésor américain à 10 ans, après une brève chute, a rapidement rebondi de plus de 10 points de base pour atteindre 5,30%, effectuant un retournement en V.

Un rapport sur l'emploi bien plus faible que prévu a limité les anticipations de hausse à court terme, sans toutefois ébranler les rendements à long terme — la véritable inquiétude de Wall Street s'est déplacée du calendrier de la prochaine hausse vers une question plus épineuse : combien de temps l'économie pourra-t-elle tenir si le coût de l'emprunt refuse de baisser ?

Le gel de l'immobilier, le crédit à la consommation de plus en plus punitif, les coûts de financement élevés pour les emprunteurs de faible qualité - les fissures dans un environnement de taux à 5 % deviennent apparentes, bien que masquées par la bonne performance des principaux indices boursiers.

Surprise sur l'emploi non agricole, mais le marché obligataire ne cède qu'une demi-journée

Les données du Département du Travail américain publiées vendredi montrent que les emplois non agricoles n'ont augmenté que de 29 000 en septembre, en dessous de la fourchette la plus basse des prévisions ; les chiffres d'août ont été révisés à la baisse de 162 000 à 133 000, le taux de chômage est légèrement remonté à 4,2 %, et la croissance annuelle du salaire horaire moyen a ralenti à 3,0 %.

Aussitôt, le rendement des bons du Trésor à deux ans a chuté de 10 points de base à 4,69 % en un jour, les contrats à terme sur le S&P 500 ont augmenté de 0,8 %, ceux sur le Nasdaq 100 de 1,1 %. Selon le CME FedWatch, la probabilité d'une hausse des taux en octobre est passée de 22 % à 17 %. Thomas Simons, chef économiste américain chez Jefferies, estime que ces données "devraient être le dernier clou dans le cercueil pour une hausse des taux en octobre".

Mais le retournement a été rapide. Le rendement à 10 ans est rapidement remonté du plancher journalier de 5,16 % pour tester 5,30 % à la mi-journée, frôlant le plus haut de 5,34 % atteint jeudi, niveau jamais vu depuis 2002. Sur la semaine, le rendement à 10 ans a augmenté d'environ 12 points de base, soit une cinquième hausse consécutive ; le rendement à 2 ans a, lui, baissé d'environ 3 points de base, mettant fin à une série de six semaines de hausse.

La divergence entre les évolutions à court et à long terme conduit à la même conclusion : la faiblesse de l'emploi non agricole a abaissé les anticipations de taux courts, mais l'inflation, le financement budgétaire et la prime de terme maintiennent fermement les rendements longs.

Les économistes attribuent généralement la distorsion des données à des effets saisonniers. Selon Reuters, la fête du Travail tombait en fin de mois cette année, ce qui historiquement fausse les statistiques à la baisse. Les premières demandes d'allocations chômage demeurent proches d'un plus bas de 57 ans, les secteurs de la santé, de la construction et de la fabrication continuent à afficher une croissance nette de l'emploi, sans signes de licenciements massifs. Charles Tan, directeur des investissements de Franklin Templeton Global Fixed Income, estime :

"Cela donne, à la marge, plus de raisons à la Fed de rester inerte. Mais inversement, il suffirait d'un ou deux chiffres d'inflation élevés pour que le marché bascule à nouveau dans un discours de faucons."

Divergence en K sous un taux de 5 %

Les investisseurs en actions se soucient surtout de la rapidité de la hausse des rendements, mais à terme, l’économie devra subir le niveau absolu atteint par ces rendements.

"Il existe une profonde scission entre l'économie réelle et l'IA/l'investissement en capital", déclare Brad Conger, directeur des investissements chez Hirtle & Co. De solides bénéfices et une vague de dépenses en IA maintiennent les principaux indices près de leurs records — Nvidia a atteint un nouveau sommet historique vendredi en séance, sa valorisation s'approchant de 6 000 milliards de dollars, l'indice Nasdaq 100 clôturant à un record. Mais derrière les indices, la largeur du marché s'est réduite. Les secteurs bancaire, industriel et utilities se sont affaiblis, l'indice KBW Bank ayant chuté de 2,78 % sur la semaine. Parmi les trois grands indices, seul le Nasdaq a progressé sur la semaine (+0,45 %) ; le S&P 500 a légèrement baissé de 0,27 %, et le Dow Jones de 1,26 %.

"Je ne pense pas qu’il existe un seuil où tout s'effondre soudainement, mais nous entrons déjà dans une zone douloureuse pour certains secteurs," indique Conger, citant l'immobilier, l'automobile, les prêts à la consommation et les cartes de crédit.

Nancy Tengler de Laffer Tengler Investments se montre relativement optimiste : "Parfois, des taux plus élevés sont une bonne chose." Elle estime que si les entreprises peuvent emprunter à 5 % et générer un rendement de 15 à 20 %, "elles devraient le faire tout le temps". Michael Alfaro, gestionnaire de fonds chez Gallo Partners, souligne que les dépenses massives du secteur privé dans les data centers ne montrent aucun signe de ralentissement, et que les entreprises liées à l'IA et à l'aérospatiale supportent bien mieux des taux élevés que les industries traditionnelles.

Le véritable risque : combien de temps les taux élevés vont-ils durer ?

L'économie dispose encore d'un certain coussin face aux taux élevés.

Max Gokhman de Franklin Templeton souligne que la plupart des propriétaires américains bénéficient de prêts hypothécaires à taux fixe d'environ 4 %, ce qui les protège à court terme contre le choc des nouveaux taux ; seulement 13 % environ de la dette des entreprises non financières américaines (environ 570 milliards de dollars) arrive à échéance en 2027. On s’attend à ce qu’environ 300 milliards de dollars de financement liés à l’IA proviennent principalement de sociétés de bonne qualité, dotées d’un capital abondant et peu sensibles au prix de l’argent.

Mais ce coussin est limité dans le temps.

"5 % n'est pas la goutte d'eau qui fera déborder le vase, mais c'est un autre sac lourd sur le dos du chameau fatigué ; si on n’allège pas la charge, l'effondrement n'est qu'une question de temps", déclare Gokhman. "Les dernières données sur l’emploi et les indicateurs de sentiment montrent déjà que l’économie est sous pression."

Le scénario le plus dangereux serait une inflation qui tire les rendements vers le haut alors que la croissance faiblit en même temps. Les tensions entre les États-Unis, Israël et l'Iran ont fait grimper le prix de l'énergie, le prix du diesel atteignant un sommet historique ; la baisse des capacités de raffinage au Moyen-Orient et en Russie pèse désormais sur l'offre de produits raffinés. Le G7 a annoncé vendredi, via l’AIE, la libération coordonnée de 100 millions de barils de réserves, ciblant notamment le diesel, provoquant une chute de plus de 5 % du prix du WTI en séance. Les tensions commerciales persistantes freinent aussi la volonté d'expansion des entreprises, et selon l'enquête ISM, les préoccupations des industriels au sujet des différends commerciaux avec le Canada continuent de croître.

"Alors, actions et obligations pourraient baisser ensemble, renouant avec un scénario similaire à celui de 2022, et les matières premières deviendraient le seul refuge", avertit Gokhman. Lui et son équipe ont déjà augmenté leur exposition aux matières premières pour se couvrir contre ce risque.

La pression sur les marchés obligataires mondiaux s'accentue également. L'écart entre les obligations à 10 ans allemandes et françaises a atteint vendredi 150 points de base, un niveau qui n'avait plus été vu depuis la crise de la dette européenne de 2012.

Un rapport sur l’emploi non agricole peut momentanément faire baisser les taux à court terme, mais les rendements longs restent impassibles — la véritable épreuve de cette ère des 5 %, c'est la durée.