Impatto dell'aumento dei rendimenti dei titoli di Stato USA: il PE delle azioni americane si riduce notevolmente, Mag 7 domina sulle small cap

Durante la notte, il rendimento del Treasury USA a 10 anni ha toccato questa settimana un nuovo massimo degli ultimi 24 anni, superando in intraday il 5,36% e chiudendo infine al 5,276%. In questo contesto, il mercato azionario statunitense presenta un quadro diviso: l'indice S&P 500 rimane vicino ai massimi storici, ma internamente si accentuano contemporaneamente la compressione delle valutazioni, la divergenza tra i settori e un’estremizzazione della concentrazione del mercato.

Il price/earning forward dell’S&P 500 è attualmente intorno a 19,3, rispetto al 22,2 di inizio anno. La compressione delle valutazioni è significativa, ma l’indice di per sé non è crollato—a causa delle aspettative sugli utili che si sono rafforzate, compensando in parte l’impatto della riduzione delle valutazioni. “L’aumento dei tassi d’interesse ha già avuto un enorme impatto sul mercato azionario. Il price/earning è sceso di tre categorie. Questo effetto è molto diretto, ma viene mascherato da risultati economici talmente brillanti,” ha dichiarato Bob Doll, Chief Investment Officer di Crossmark Global Investments.

“È un principio base della finanza 101—più alti sono i tassi d'interesse, meno valgono le azioni.” Così Mark Hackett, Chief Market Strategist di Nationwide Investment Management.

Le small cap in prima linea, Mag 7 considerato porto sicuro

Nello stesso tempo, le small cap stanno subendo l’impatto più diretto. L’indice Russell 2000 è sceso del 9% dal massimo storico di chiusura di meno di due mesi fa, chiudendo mercoledì a 2793,20 punti, soltanto a un passo dall’entrare ufficialmente nella zona di correzione tecnica (definita come un calo del 10% dal massimo).

Keith Lerner, Chief Investment Officer di Truist Advisory Services, sottolinea: “Dietro il recente calo delle small cap, il 'primo e più importante fattore' è l'aumento dei rendimenti delle obbligazioni USA a lungo termine. I tassi in aumento mordono—è solo che il settore tech sta mascherando questa realtà.”

La vulnerabilità delle small cap ha motivi strutturali. Lerner spiega: “Le small cap sono più sensibili ai tassi, detengono più debito e la quota di debito a tasso variabile è superiore rispetto ai loro colleghi large cap.”

Anche Steve Sosnick, Chief Strategist di Interactive Brokers, afferma: “Un PIL del 2,2% nel secondo trimestre non basta a alzare tutte le barche con la marea. La crescita economica non è uniforme, e i tassi fortemente più alti costituiscono un ambiente difficile per le small cap.”

Da segnalare che nemmeno le small cap tecnologiche sono rimaste immuni—il Invesco S&P SmallCap Information Technology ETF (PSCT) ha perso il 10,4% dai massimi del 30 giugno.

Estremizzazione della concentrazione: quattro aziende reggono l’intero indice

La resilienza dell’indice delle large cap è dovuta in gran parte al contributo di pochissime aziende.

Secondo i dati di Citadel Securities, Microsoft, Nvidia, Apple e Meta insieme hanno contribuito a circa 300 punti dell’aumento dello S&P 500 nel terzo trimestre, più del triplo dell'incremento complessivo dell’indice nel periodo; le restanti 496 compagnie hanno invece pesato per una perdita complessiva di 150 punti.

Scott Rubner di Citadel scrive in una nota ai clienti: “Il mercato azionario non è l’economia, e diventa sempre più evidente che l’S&P 500 non rappresenta l’azione media.”

Questa concentrazione è vicina ai massimi storici su diversi indicatori. Il Dow Jones Industrial Average è sceso del 4,2% nell’ultimo mese, mentre il Nasdaq è salito di quasi il 4% nello stesso periodo—la divergenza tra i due riflette chiaramente tale fenomeno.

Obbligazioni e azioni stanno prezzando “mondi diversi”

Il macro stratega di Deutsche Bank, Henry Allen, nell’ultimo report lancia un avvertimento più profondo: il mercato obbligazionario e quello azionario stanno attualmente prezzando “regimi macrofondamentalmente diversi”.

Il mercato delle obbligazioni riflette già maggiori rischi di inflazione, un rischio fiscale più elevato e previsioni di tassi di politica monetaria più restrittive, con rendimenti ai massimi da anni in molte aree del mondo. Il mercato azionario però lo ignora quasi; la chiusura dello S&P 500 di venerdì scorso era inferiore dell'1% rispetto al picco storico.

Allen sottolinea che questa divergenza “difficilmente potrà durare”. Scrive: “Stiamo già scontando i sintomi del nuovo regime (quali rendimenti ai massimi da decenni e l’allargamento degli spread sulle obbligazioni sovrane), ma non il suo ovvio risultato logico (come rallentamento della crescita e aumento del rischio default), fenomeni che storicamente si sono manifestati con l’indebolimento degli asset rischiosi.”

Deutsche Bank ha elencato i cinque maggiori disallineamenti di mercato attualmente rilevanti, con una conclusione centrale: se lo stress finanziario non dovesse attenuarsi in fretta (come accaduto dopo l’evento Silicon Valley Bank di marzo 2023), gli asset rischiosi continueranno a essere sottoposti a pressione crescente.

La stagione delle trimestrali come prova decisiva

Con la prossima settimana che segna l’avvio ufficiale della stagione delle trimestrali del terzo trimestre—con big di Wall Street come JPMorgan Chase e Citigroup pronte a pubblicare i risultati—le aspettative sugli utili aziendali sono ora più elevate che mai.

Bob Doll di Crossmark prevede che tassi più alti continueranno a rappresentare una resistenza per il mercato azionario, soprattutto per le aziende cicliche. “Anche se hai un po' di liquidità, va bene, perché penso che il mercato non salirà più così rapidamente come ha fatto negli ultimi mesi.”

Dopo il massimo di chiusura del 13 agosto, 18 dei 25 settori dell’S&P 500 hanno registrato un calo, e la versione equally-weighted dell’indice è scesa del 5%. Alcuni settori, come banche e settore immobiliare, hanno subito cali superiori al 10%.

Se gli utili potranno continuare a essere “eccezionalmente brillanti”, questo deciderà le sorti dello scontro tra valutazioni e rendimenti.