Come interpretare la bolla attuale dell'AI? I grandi si stanno accapigliando

Il dibattito sulla bolla dell’AI si è evoluto da “La bolla esiste o no” a “Come guadagnare prima che la bolla scoppi”. Su questo tema, i principali investitori globali si sono scontrati pubblicamente questa settimana, presentando opinioni opposte ma giungendo a un raro consenso: questa è la più grande bolla della nostra vita.

L’8 ottobre, secondo Bloomberg, il fondatore di Galaxy Digital Mike Novogratz ha dichiarato al Greenwich Economic Forum che l’AI si trova attualmente nella “più grande bolla della nostra vita”, ma ha comunque consigliato agli investitori di entrare immediatamente nel mercato. La sua logica è: “La bolla non finirà come adesso. So come finiscono le bolle: finiscono in modo spettacolare, e al momento non è abbastanza spettacolare.” In altre parole, la bolla esiste, ma non si è ancora gonfiata al massimo.

Nel frattempo, il fondatore di Bridgewater, Ray Dalio, ha lanciato un avvertimento diametralmente opposto da Singapore, affermando che l’AI è una “classica bolla” e che sta per scoppiare. L’autore de “Il Cigno Nero” Nassim Taleb, invece, ha puntato l’attenzione sul mercato delle obbligazioni, ritenendo che il vero rischio risieda lì.

Il significato di questo dibattito non può essere ignorato dal mercato. Secondo dati di Goldman Sachs, le azioni legate all’AI rappresentano ormai il 42% della capitalizzazione totale dello S&P 500, superando il picco del 41% della bolla tecnologica del 1999; la concentrazione del mercato è ai massimi storici. Nel frattempo, l’ampiezza del mercato dell’S&P 500 è scesa ai livelli più bassi dall’apice della bolla internet.

Bobby Molavi, strategist di Goldman Sachs, analizzando tutti i principali cicli di boom degli investimenti in capitale degli ultimi due secoli, ha scoperto che il meccanismo che innesca il crollo quasi mai è “spettacolare”: di solito inizia con una svolta della politica monetaria delle banche centrali, mentre dopo il picco azionario la spesa in capitale continua a salire per altri due anni.

Novogratz: la bolla non è ancora abbastanza grande, ora è il momento di entrare

La logica rialzista di Novogratz si basa sulle valutazioni. Ritiene che le azioni collegate all’AI siano ancora economiche in termini di price/earning, e ha usato un’espressione quasi aggressiva per sollecitare chi sta a guardare ad agire: “Se non hai ancora investito nell’AI, potresti anche tornartene a casa con la testa in un secchio di ghiaccio.”

A livello di policy, secondo lui non ci sono freni politici all’AI. Ha sottolineato che a Washington “sarà molto difficile rallentare il passo dell’AI, anche solo fino al livello che desiderano coloro che la stanno costruendo.”

È importante sottolineare che non è la prima volta che Novogratz parla della “più grande bolla della vita”. Nel novembre 2017, usò la stessa espressione per descrivere le criptovalute, mantenendo comunque una posizione rialzista. All’epoca il prezzo del bitcoin raggiunse il picco il mese seguente, per poi perdere più dell’80%, mentre la sua società Galaxy Digital subì una perdita fino a 273 milioni di dollari nel 2018.

Tuttavia, a onor del vero, alla fine la sua analisi di lungo termine sul bitcoin si è rivelata corretta, sebbene abbia attraversato un crollo devastante nel mezzo.

Dalio: una bolla classica, prossima a scoppiare

Dalio ha dichiarato mercoledì scorso a Singapore che l’AI è una “bolla classica” vicina a scoppiare, spinta da due forze: l’aumento dei tassi e la domanda di trasformare la ricchezza virtuale in contanti.

“Siamo vicini a quel punto, anche se non ci siamo ancora. Credo che ormai siamo davvero prossimi.”

Dal giugno di quest’anno, Dalio ha già lanciato più volte questo avvertimento. Ha detto a Bloomberg TV: “Il processo di scoppio della bolla consiste proprio nel trasformare la ricchezza in denaro.” In seguito la situazione si è ulteriormente aggravata: i rendimenti dei titoli di Stato USA a lungo termine hanno raggiunto il livello più alto dal 2002. Dalio ha aggiunto che il Giappone potrebbe ridurre il possesso di bond americani, perché una relazione da creditore e debitore che è anche antagonistica “crea una dinamica molto difficile”.

Dalio ha anche sottolineato che le aziende AI, in passato dipendenti dai finanziamenti azionari, ora sono costrette a rivolgersi al finanziamento tramite debito, proprio mentre il costo del capitale aumenta notevolmente, rendendo la loro posizione finanziaria ancora più vulnerabile.

Taleb: il vero rischio è nel mercato obbligazionario

Al Greenwich Forum, Taleb si è detto d’accordo con Dalio nella diagnosi della bolla, ma diverge nell’identificare la fonte del rischio. Secondo Bloomberg, ha dichiarato: “Il mercato obbligazionario è estremamente vulnerabile.”

Le sue preoccupazioni non riguardano principalmente il disinvestimento di Tokyo, ma sono concentrate sui fondi pensione e sugli investitori istituzionali statunitensi che potrebbero abbandonare le obbligazioni a lunga scadenza. Secondo Taleb, questo gruppo, ritirandosi, provocherebbe scosse ben più forti rispetto alle vendite da parte delle banche centrali estere, mentre il bisogno di finanziamento a debito delle aziende AI compete direttamente con il Tesoro USA per acquistare gli stessi titoli a lunga scadenza.

Taleb ha anche lanciato un avvertimento esplicito contro la logica “comprare azioni AI perché l’AI cambia il mondo”, definendola “una trappola”.

Ha citato la storia, sottolineando che i maggiori beneficiari dei cambiamenti tecnologici non sono quasi mai i pionieri iniziali. Ha aggiunto che l’S&P 500 non riflette l’economia americana reale: le sue principali componenti sono imprese globali, mentre il benessere delle famiglie a reddito medio è un indicatore ben più autentico dello stato dell’economia USA.

Fedeli al suo stile, Taleb si è rifiutato di prevedere una data di crollo di mercato: “Pensare che il mercato debba scendere è un modo sbagliato di ragionare... dovreste pensare invece al fatto che il rischio sta aumentando” — e ha ribadito il suo classico consiglio: “Bisogna mantenere sempre coperture sugli tail risk, anche quando non si hanno ragioni apparenti per averle.”

Goldman Sachs: tra valutazioni e storia, opinioni divergenti

All’interno di Goldman Sachs, su questo dibattito non c’è una posizione unitaria e convivono due visioni opposte.

Lo strategist Bobby Molavi ha ricostruito i grandi cicli di boom degli investimenti degli ultimi due secoli — le ferrovie del 1845, le utility del 1929, il Giappone del 1989, internet nel 2000, lo shale oil nel 2014 — e ha evidenziato una regolarità:

“Il fattore scatenante quasi ogni volta è lo stesso: la politica monetaria vira. E la sequenza è sempre uguale: le azioni raggiungono il picco, la spesa in capitale continua a salire (per altri 6-24 mesi), poi comincia a scendere e solo dopo anche le azioni scendono.”

Questo significa che quando la bolla sembra “abbastanza spettacolare”, probabilmente il picco è già passato. E la fase in cui la spesa in capitale continua a salire anche dopo il massimo delle azioni, è proprio il momento in cui tutti si dicono “vedete, non c’è nessuna bolla”.

I dati di Molavi sono impressionanti: la capitalizzazione di mercato delle azioni AI rappresenta il 42% dell’S&P 500, già più del picco della bolla tech del 1999 (41%), superata solo dalla mania delle ferrovie degli anni 1830 (63%) e dal Giappone nel 1985 (44%). Contemporaneamente, l’ampiezza del mercato dell’S&P 500 è al livello più basso dalla bolla internet.

Anche Michael Hartnett, strategist di Bank of America, ha opinioni simili, definendo l’AI “la più grande bolla dai tempi delle ferrovie”.

Tuttavia, Tony Pasquariello di Goldman Sachs propone dati opposti: il price/earning forward mediano delle azioni di infrastruttura AI è sceso da 32 ad aprile a 22 ora, “queste aziende producono risultati e il mercato mostra verso di loro un atteggiamento molto più ragionevole che nel 1999, 2007 o 2021”. Sottolinea inoltre che le azioni di AI infrastructure dovrebbero contribuire per metà alla crescita degli utili nel terzo trimestre dell’S&P 500, con Nvidia e Micron che da sole coprono un terzo del totale.

Il punto debole dell’argomento “prezzi convenienti” sta nel fatto che una quota crescente di utili deve andare a sostenere gli investimenti, lasciando sempre meno free cash flow agli azionisti. Attualmente, il rendimento da free cash flow delle dieci maggiori componenti dell’S&P 500 è al livello più basso dall’epoca della bolla internet.

Consenso e divergenze: tutti dicono di comprare, ma per motivi diversi

Combinando le diverse posizioni, emerge un curioso consenso: sia per chi come Novogratz crede che la bolla non sia al massimo, sia per chi come Dalio la vede prossima a scoppiare, sia per i chief investment officer di Bank of America e DBS come Hou Wey Fook, quasi tutti consigliano agli investitori di mantenere o acquistare asset collegati all’AI, differenziando però modalità di copertura e gestione del rischio.

Bank of America consiglia ai propri clienti di mantenere le posizioni sull’AI ma coprendosi dal rischio al ribasso usando derivati equity; Hou Wey Fook di DBS, invece, mette in dubbio la tesi della bolla ricordando che Nvidia tratta con multipli forward relativi bassi.

La vera divergenza emerge su come e quando verrà attivato il meccanismo scatenante. Il meccanismo tassi e liquidità richiamato da Dalio e la vulnerabilità del mercato obbligazionario indicata da Taleb sono due facce della stessa medaglia, mentre il boom della finanza a debito nelle aziende AI risiede proprio al centro. L’indicatore “ottimismo di politica monetaria” di Goldman è sceso a -7,98, vicino al minimo storico di -9,38, mentre lo S&P 500 resta sui massimi: forse proprio questa divergenza è il segnale più inquietante.

Come evidenziano gli studi storici di Molavi: le bolle scoppiano spesso in modo molto più silenzioso di quanto la gente si aspetti: lo spettacolo lo si comprende solo guardando indietro a posteriori.