Howard Marks: Se tutti parlano di una bolla, forse la bolla non è ancora scoppiata

Mentre un numero crescente di miliardari e operatori di mercato proclama che il mercato azionario guidato dall’AI sta entrando in una bolla, Howard Marks, co-presidente di Oak Tree Capital, offre un giudizio controintuitivo: proprio perché tutti parlano di una bolla, forse il momento dello scoppio è ancora lontano.

Secondo quanto riportato da Bloomberg il 18 ottobre, Howard Marks ha dichiarato in un’intervista di non ritenere che il mercato abbia raggiunto uno stato di bolla in senso stretto. La sua logica principale è che una delle caratteristiche essenziali di una bolla è il totale “disinteresse” degli investitori per il rischio (obliviousness), e quando tutta Wall Street è in allerta per i rischi di una bolla, questa “obliviousness” è esattamente ciò che manca. “Se abbastanza persone si chiedono cautamente se esista una bolla in un determinato settore, allora c’è ogni ragione di credere che, anche se fosse una bolla, il mercato si comporterebbe comunque con moderazione,” afferma Howard Marks.

Questo giudizio contrasta nettamente con il clima di tensione attuale del mercato. Da Ray Dalio al miliardario Michael Novogratz, diversi giganti degli hedge fund hanno avvertito pubblicamente che il trading basato sull’AI sta spingendo il mercato azionario verso il bordo di una bolla. Dopo che il Nasdaq 100 ha toccato un nuovo massimo storico all’inizio del mese, la scorsa settimana è sceso del 5,5%, una correzione che alcuni operatori attribuiscono proprio alle crescenti preoccupazioni per la bolla.

Definizione di bolla: i tre criteri chiave di Howard Marks

Howard Marks aveva lanciato un allarme ai massimi della bolla Internet nel 2000 e lo scorso anno aveva dichiarato di essere in “osservazione della bolla”. Ammette che il termine “bolla” sia di per sé “vago”, ma

la descrive come “prosperità irrazionale, imprudenza, disconnessione dalla realtà”. Secondo lui, la caratteristica tipica di una bolla è che il mercato si trasforma in una frenesia pubblica — “alcuni stanno diventando ridicolmente ricchi, e chiunque non partecipi si sente sciocco e pieno di rimorsi”.

Rispetto a questo quadro, la valutazione attuale di Howard Marks è che: gli investitori stanno effettivamente mostrando la “paura di perdere” (FOMO) per ulteriori rialzi, ma la continua discussione sui rischi di bolla dimostra che il mercato non è caduto nello stato di “obliviousness”; anche riguardo i comportamenti imprudenti, i segnali sono misti.

Dati valutativi: differenze notevoli rispetto al 2000

Uno degli elementi più importanti a sostegno della tesi di Howard Marks è rappresentato dai livelli attuali di valutazione. Osservando il rapporto prezzo/utili prospettico (forward P/E) di S&P 500 e Nasdaq 100, grazie alle forti aspettative di crescita degli utili, quest’indicatore è in realtà diminuito quest’anno, senza mostrare chiare caratteristiche di una bolla.

Il confronto è particolarmente evidente con il mese precedente al picco della bolla Internet del 2000: allora, la media del forward P/E delle cinque più grandi società tecnologiche dello S&P 500 era circa 65 volte, contro le circa 23 volte attuali delle cinque principali.

Tuttavia, un altro indicatore di valutazione preoccupa alcuni investitori. Il rapporto prezzo/utili aggiustato per il ciclo (CAPE, noto anche come Shiller P/E) è oggi intorno a 41 volte, vicino al record storico di 44 del 1999. Nicholas Colas, cofondatore di DataTrek Research, lo definisce “il grafico di valutazione più inquietante che circola attualmente sul mercato”.

Michael O'Rourke, chief market strategist di JonesTrading, è scettico rispetto alla riduzione del forward P/E. Sottolinea che le grandi aziende tech stanno accumulando debito per costruire infrastrutture AI, e che l’aumento della leva finanziaria aziendale tende a comprimere i multipli di valutazione, il che non implica necessariamente una valutazione equa.

“Abbiamo portato il finanziamento dei fornitori a nuovi livelli: i produttori di chip stessi devono sovvenzionare l’acquisto dei propri prodotti, altrimenti queste acquisizioni non avverrebbero affatto.”

Concentrazione del mercato e segnali tecnici di allarme

Oltre alla valutazione, anche l’elevata concentrazione della struttura di mercato suscita preoccupazioni. Oggi NVIDIA, Apple e Microsoft rappresentano insieme circa il 21% della capitalizzazione dell’S&P 500, mentre nell’ottobre 1999 servivano quasi 10 titoli per raggiungere un peso equivalente.

A livello tecnico, i trader stanno osservando diversi segnali tipici dei periodi di bolla storica, tra cui la performance dei semiconduttori che rispecchia quella delle precedenti bolle, la grande divergenza tra i titoli tecnologici migliori e peggiori e il persistente restringimento dell’ampiezza del mercato.

Il rendimento in eccesso del Nasdaq 100 rispetto all’S&P 500 negli ultimi 10 anni, pari a 250 punti percentuali, spinge molti investitori a non abbandonare facilmente l’esposizione ai titoli tecnologici. “Anche se hai qualche preoccupazione sui tecnologici, non puoi rinunciarci. Farlo sarebbe quasi stupido, perché sovraperformano sempre,” afferma Jim Paulsen, investitore di lunga data.

Segnali emotivi: euforia e cautela coesistono

Sul piano del sentiment degli investitori, la performance complessiva di quest’anno è ben lontana dai livelli di euforia vissuti durante le storiche bolle di mercato.

L’alta inflazione, le incertezze legate alle elezioni di medio termine e la guerra in Iran hanno portato gli operatori ad adottare strategie difensive in diversi momenti del 2026, mentre il Nasdaq 100 ha subito più correzioni, compresa una del 10%.

Tuttavia, segnali di euforia non mancano del tutto. L’amministratore delegato di Broadcom, Hock Tan, ha dichiarato pubblicamente che il boom dell’AI ha attratto investitori che “non sanno assolutamente in cosa stanno investendo”, comportandosi “come se fossero in un casinò”. Sam Stovall, chief investment strategist di CFRA, ha invece condiviso questo aneddoto:

Parlando con un edicolante di New York, quest’ultimo gli ha chiesto di stampare i report di ricerca sulle azioni AI di Intel e Cisco – una scena che ricorda la famosa storia di Joseph Kennedy che, poco prima del crollo del 1929, ricevette consigli di borsa da un lustrascarpe.

Come scoppia una bolla: i mercati del credito sono la chiave

Anche se la bolla attuale non è ancora matura, gli operatori seguono attentamente i potenziali catalizzatori di una inversione. Brian Reynolds, chief market strategist di Reynolds Strategy, osserva che “di solito è quando qualcosa va storto nei mercati del credito che si conclude un ciclo. I veri problemi iniziano quando gli operatori non riescono a soddisfare le chiamate di margine nei mercati creditizi.”

L’aumento rapido dei tassi d’interesse sta già esercitando pressioni su alcuni dei titoli più in voga. Il prezzo di CoreWeave è quasi raddoppiato tra gennaio e inizio maggio di quest’anno, ma il recente calo di mercato ha portato la performance da inizio anno in negativo e i rendimenti delle sue obbligazioni sono saliti nettamente.

O'Rourke sottolinea che lo scoppio di una bolla raramente deriva dall’insuccesso della tecnologia in sé, ma piuttosto dall’ottimismo eccessivo che porta a valutazioni insostenibili. “Gli investitori diventano troppo sicuri, pagano prezzi troppo elevati. Questo è l’essenza della mentalità da bolla. L’AI cambierà il mondo, non c’è dubbio,” afferma, “ma la questione è quanto si è disposti a pagare per questo.”

Nell’era di Internet, la tecnologia ha avuto un enorme successo, ma quando gli utili hanno deluso le attese e i tassi sono saliti, i rialzi concentrati del mercato si sono invertiti. Il percorso storico viene oggi osservato e rimesso in discussione dagli attuali partecipanti al mercato.