バランスシート縮小は万能薬ではない、ドイツ銀行が日本の前例を警告

⑴ ドイツ銀行のストラテジストは、FRB議長のウォッシュが提案したバランスシート縮小のアプローチに疑問を呈し、単に債券の減持に依存することが必ずしも予想通りに金融引き締めをもたらすとは限らず、日本と同じ道をたどる可能性が高いと指摘した。⑵ 日本銀行はより積極的な量的引き締め政策を実施し、大量の国債を償還到期後に再発行せず、G10諸国の中でも最も急速なバランスシート縮小を行ったが、円は2012年以降ずっと下落トレンドから抜け出せていない。このことから、バランスシート縮小自体が自国通貨の為替レートを必ずしも支えるわけではないことが証明された。⑶ ドイツ銀行外国為替調査部長サラヴェロス氏は、資産のバランスシート縮小による通貨への好影響を生み出すには短期国債利回りの実質的な上昇が伴う必要があり、中長期債の自然償還のみでは効果が大幅に減少すると指摘した。⑷ さらに大きな矛盾は、ウォッシュ議長がバランスシート縮小を推進する決意とトランプ政権が低金利政策を維持しようとする要求が直接衝突する可能性が高い点である。財政赤字がGDPの6％を超える状況が続く中で、利息負担を抑えるために意図的に金利を引き下げることがやむを得ない選択となり、これはウォッシュの引き締め方向と真っ向から対立する。⑸ サラヴェロス氏はまた、現時点でFRBが保有する米国債の規模は過度ではなく、バランスシート縮小がインフレ抑制に及ぼす実際の効果は過大評価されていると考えており、ウォッシュ氏がこれを政策の主線とする場合、ドイツ銀行はこれをドルの構造的なネガティブシグナルと見なしている。⑹ 日本の経験によれば、縮小ペースが早すぎるとむしろ経済の脆弱性を高める可能性があり、最終的な為替相場の方向性は金利カーブの形状と財政政策の連携によって決まり、単純なバランスシートの増減ではない。ウォッシュ議長の縮小方針に行政府が協力するかどうかは依然として不透明である。⑺ 今後、市場の注目点はFRB内でのバランスシート縮小ペースをめぐる意見の相違度合い、および財務省の国債発行計画と中央銀行のオペレーションの連携が円滑かどうかに移ることになり、これらの要素が今後のドルの中期的な方向性を決める根本的な論理となる。