Ang “mataas na kita sa US Treasury + malakas na US dollar” ay nagsusubok sa mga umuusbong na merkado
Ayon sa Morgan Stanley, ang kabuuang pagtaas ng yield ng US Treasury ng halos 90 basis points na sinabayan pa ng matibay na US dollar ay nag-angat ng sensitivity ng mga emerging market sa panlabas na shock mula 25% hanggang 55%-60%, pinakamataas sa kasaysayan. Sa kasalukuyan, ang sovereign spread ay nasa paligid ng 200 basis points at ubos na ang valuation buffer, kaya ang pagkakaiba sa pagitan ng inflow ng pondo sa lokal na currency bonds at kanilang return ay pinakamalaki mula noong 2013. Inaasahan ng benchmark forecast na magiging mababa ang return kaysa magkaroon ng walang-ingat na bentahan, na binibigyang-diin ang pag-hedge sa South African rand at Mexican peso; ang resulta ng halalan sa Brazil ay maaring maging mahalagang variable.
Naniniwala ang Morgan Stanley na sa kabila ng matinding pag-angat ng US Treasury yield at paglakas ng dolyar, bagaman nananatiling under pressure ang emerging market na fixed income at forex assets, malaki pa rin ang posibilidad na maganap ang isang maayos na pag-aadjust kaysa biglaang sell-off; gayunman, hindi na mura ang mga spread, kaya ang mga mamumuhunan ay kailangang maghintay ng over-adjustment sa valuation bago magdagdag ng posisyon.
Biglang tumataas ang yield ng US Treasury, inaasahan pa ng Federal Reserve na magdagdag ng dalawa pang rate hike, lumalakas ang dolyar, at patuloy na mataas ang presyo ng langis—karaniwang sapat na ang kombinasyong ito upang talunin ng husto ang mga asset ng emerging markets. Ngunit nakakagulat ang sitwasyon ngayong taon: bagaman bumababa ang return, ang proseso ng adjustment ay nanatiling maayos, at sa maraming aspeto, patuloy pa ring umaangat ang mga asset ng emerging markets.
Ipinunto ni James Lord, ang Head ng Emerging Markets Forex Strategy ng Morgan Stanley, na sa kasalukuyan, ang kombinasyon ng presyo ng langis, US Treasury yield, at dolyar ay nagpapaliwanag ng 55% hanggang 60% ng pagbabago sa return ng hard currency (o bonds na nakapresyo sa dollar at iba pang mga internasyonal na pangunahing currency) at local currency (o bonds na nakapresyo sa domestic na currency) emerging market fixed income, habang bago ang pagsiklab ng tensyon sa Iran, nasa mga 25% lang ito. Nangangahulugan ito na mas lumaki ang sensitivity o pagdaloy ng external na shock sa emerging markets.
Ang basehan ng pananaw ng Morgan Stanley ay: Simula sa kasalukuyang posisyon, mas malaki ang pagkakataon ng emerging markets na pumasok sa low return zone kaysa mangyari ang isang magulong sell-off. Ngunit kasabay ng nauubos na buffer mula sa spread, anumang global risk event ay hindi dapat maliitin.
Pamilihan ng Local Currency Bonds: Mas nauuna ang daloy ng kapital kaysa return, pinakamalaking divergence sa loob ng sampung taon
Unti-unting lumalabas ang mga structural risks sa lokal na currency emerging markets. Ayon kay James Lord, ang kasalukuyang forex index carry ng emerging markets ay nasa makasaysayang mababang antas, subalit di hamak na mas mataas ang daloy ng kapital sa local currency bonds kaysa sa aktwal na return.
Base sa datos, sa nakaraang tatlong buwan, ang return ng local currency emerging market bonds ay nasa mga ika-45th percentile lang sa kasaysayan, ngunit pumapalo ang daloy ng pondo sa ika-90th percentile; kung babalikan ang datos ng bawat taon, ito ang pinakamalaking divergence mula 2013.
Naniniwala ang Morgan Stanley na, malapit nang humina ang daloy ng kapital bilang isang halos tiyak na kaganapan. Gayunman, ang ipinakitang resilience ng merkado hanggang ngayon ay nagpapahiwatig na matibay pa rin ang paniniwala ng mga mamumuhunan sa mga batayang pagpapabuti ng emerging markets.
Ang pangunahing dahilan ng pananaw na ito ay ang kredibilidad ng monetary policy. Sa ngayon, ang aktwal na interest rates ng ilang central bank sa emerging markets ay mataas na, lalo na sa Brazil, Colombia, at Turkey, na nagbibigay ng buffer sa merkado. Giit ng bangko:
Nanatiling kaakit-akit ang carry trades sa Egypt at Nigeria dahil sa mataas na real interest rates, matatag na fundamentals, at patuloy na ipinapatupad na reporma, kaya bullish pa rin dito ang Morgan Stanley. Sa Hungary naman, inaasahang magpapababa pa ng yield at EURHUF ang patuloy na structural improvement at konbergensya patungo sa eurozone.
Sovereign Credit: Hindi na mura ang spread, paliit na ang buffer
Kung ikukumpara sa local currency market, mas kapansin-pansin ang performance ng sovereign credit. Simula noong huling bahagi ng Hunyo, halos 90 basis points ang itinaas ng US Treasury yield, ngunit halos walang galaw ang sovereign spread ng emerging markets ngayong taon. Sa kasaysayan, madalas lumalawak ang emerging market spreads kapag nagkaroon ng higit 50 basis points na pagbagsak sa US Treasuries—ngunit sa pagkakataong ito, mabagal ang galaw ng merkado.
Ipinunto ni James Lord ang tatlong dahilan:
Una, mas matatag ang fundamentals ng emerging markets kaysa dati, manageable ang current account imbalances, at nananatiling ortodokso ang mga polisiya;
Pangalawa, mas manageable na ngayon ang pressures ng debt maturity kumpara noong 2022;
At pangatlo, suportado ang technicals ng merkado—katamtaman lang ang supply ng emerging market sovereign bonds, samantalang sa US corporate bonds maraming bagong pag-iisyu kaya bumaba ang concentration ng cross-market investors sa emerging markets.
Gayunman, hindi na masasabing mura ang kasalukuyang spread. Sa kasalukuyan, nasa mga 200 basis points ang sovereign spread ng emerging markets, tumutugma sa baseline forecast ng Morgan Stanley sa pagtatapos ng taon, at halos kapareho na ng average level ng US corporate credits na may parehong rating. Ang ibig sabihin nito, kapag nagkaroon muli ng global shock, halos wala nang dagdag na safety margin ang merkado.
Kaugnay nito, kahit inaamin ng Morgan Stanley na tumitindi ang mga hamon, pinili nilang panatilihin ang kanilang spread forecast. Base sa kanilang lohika: bahagi ng pagtaas sa US Treasury yield ay esensyal bunga ng economic growth resilience at hindi purong risk aversion; patuloy na bumababa ang inflation; at sa bandang huli, ang mataas na kabuuang yield ay muling hihikayat ng demand; sakaling bumagsak nang malaki ang presyo ng langis, mababawasan ang inflation pressure at ang mga inaasahang rate hikes ng Fed.
Bagaman medyo kalmado ang baseline scenario, defensive pa rin ang strategic advice ng Morgan Stanley.
Ayon kay James Lord, para sa currency pairs na sensitibo sa global factors at may mababang spreads, makatwiran ang tactical hedging laban sa posibleng karagdagang paglakas ng dolyar, partikular na dapat tutukan ang South African rand (ZAR) at Mexican peso (MXN).
Dagdag pa rito, pinapayuhan ng Morgan Stanley ang mga mamumuhunan na pagtuunan ng pansin ang resulta ng halalan sa panguluhan ng Brazil. Ayon sa kanila, hindi pa sapat na nare-reflect sa market pricing ang tail risk sa pessimistic scenarios; kung magdudulot ng inaasahan sa fiscal consolidation ang resulta ng halalan, malaki ang potensyal ng fixed income at stock assets na lumago nang husto.
Disclaimer: Ang nilalaman ng artikulong ito ay sumasalamin lamang sa opinyon ng author at hindi kumakatawan sa platform sa anumang kapasidad. Ang artikulong ito ay hindi nilayon na magsilbi bilang isang sanggunian para sa paggawa ng mga desisyon sa investment.
Baka magustuhan mo rin
Kung patuloy na tumataas ang yield ng US Treasury bonds, ano ang susunod na hakbang na gagawin ng Washington?
Inaprubahan na ng Kagawaran ng Pananalapi ang pagdagdag sa pagpapalabas ng short-term na Treasury bonds at ang pagsasagawa ng maliit na buyback upang mapanatili ang liquidity. May mga nagmumungkahi na solusyon sa pasanin ng utang ay ang pagbabawas ng paggastos. Ang mga limitasyon sa politika ay nagdudulot ng mas mataas na panganib para sa inflation, na maaaring makasama sa interes ng mga may hawak ng bonds. Ayon kay Karen Brettell ng Reuters noong Oktubre 5, tumataas ang gastos sa pangungutang ng gobyerno ng US, at halos naubos na nito ang mga simpleng paraan ng pagkontrol sa gastos. Ang yield ng long-term na Treasury bonds ay malapit na sa pinakamataas sa loob ng dalawampung taon, at hindi ito pansamantalang epekto. Patuloy ang malakihang pagpapalabas ng government bonds ng Washington upang punan ang hindi nababawasan na fiscal deficit. Mabagal ang pagbaba ng inflation. Bukod dito, kahit mahina ang merkado ng real estate at sasakyan, nananatiling malakas ang ekonomiya dahil sa investment sa artificial intelligence, dahilan para hindi bumaba ang interest rates. Ang resulta, sa mahigit $40 trilyon na utang, umaabot sa $1 trilyon ang taunang bayad sa interes. May mga hakbang ang Washington, mula sa mas mataas na paggamit ng short-term na utang, hanggang sa matinding kaso na pagmumula sa Federal Reserve ng limitasyon sa long-term na yields. Mas agresibong gamitin ang mga hakbang na ito, mas nagiging mataas ang panganib ng inflation, na posibleng magdulot ng mas matinding pagdurusa sa mga bondholders. Ayon kay Torsten Slok, chief economist ng Apollo Global Management, bawat $5 na buwis na natatanggap ng gobyerno, $1 ay napupunta sa pagbabayad ng government bonds. "Napakataas ng numerong ito, at patuloy pang tumataas." Sinabi ni Pangulong Donald Trump noong Setyembre 28 sa panayam ng Time Magazine na maaaring bayaran ang utang sa pamamagitan ng economic growth o inflation. Kung hindi gumana ang mga paraan na ito, may iba pang opsyon ang Treasury mula sa banayad hanggang sa matindi. Sa kasalukuyan, mas ginagamit ng Treasury ang short-term na Treasury bond issuance, at maliit na buyback ng lumang utang para mapalakas ang liquidity sa merkado. Sa mas masamang sitwasyon, kakailanganin ng aksyon mula sa Federal Reserve. Isa sa mga paraan ay ang malawakang pagbili ng long-term bonds, katulad ng "Operation Twist" noong 1961; o ang direktang pagtatakda ng limitasyon sa long-term yields—isang hakbang na hindi pa nagagawa ng US mula pa noong Ikalawang Digmaang Pandaigdig. Habang mas agresibo ang mga hakbang, mas nabababa ang rates, ngunit mas mataas naman ang panganib ng inflation. Ayon kay Jeffrey Gundlach, CEO ng DoubleLine Capital, "Patungo na tayo sa punto na malinaw na hindi komportable ang gobyerno sa kasalukuyang antas ng interest rates," sa isang kamakailang investment event. Operation Twist Base sa karanasan, ang unang hakbang ay malamang ang "Operation Twist." Isang estratehiya na unang inilunsad noong 1961: magbebenta ng short-term na government bonds at bibili ng long-term bonds upang i-flat ang yield curve. Upang maisakatuparan nang makabuluhan ang Operation Twist, kailangan ang tulong ng Federal Reserve, ngunit maliban na lang kung may matinding financial emergency, maaaring hindi agad kikilos ang Fed. Ayon kay Slok, kung wala ang balance sheet ng Fed, "napaka-limitado ng resources ng Treasury para magpababa ng rates." Pinuna ni Fed Chairman Kevin Warsh ang malakihang pagkakaroon ng government bonds at ibang securities ng Fed, dahil nakakalabo ito ng hangganan sa pagitan ng monetary policy at pamamahala ng government debt. Hinihikayat niya ang isang bagong kasunduan sa pagitan ng Treasury at Fed, kung saan magpapalitan ng impormasyon ang Fed Chair at Treasury Secretary ukol sa layunin ng Fed balance sheet at Treasury bond issuance. Yield Curve Control Kung hindi gumana ang pagbili sa istilo ng Operation Twist, susunod ang malinaw na yield curve control. Sa ganitong sitwasyon, nangangako ang central bank na bibili ng walang limitasyon ng government debt upang panatilihin ang long-term yields sa ilalim ng isang itinatakdang limitasyon. Mula 1942 hanggang 1951, itinakda ng Fed ang cap sa long-term bond yields sa 2.5% upang matulungan ang pagpopondo ng World War II at postwar recovery. Inilapat ng Bank of Japan ang variation ng ganitong policy mula 2016 hanggang 2024. Sa pamamagitan ng artipisyal na pagbaba sa rates, nababawasan ang political pressure mula sa fiscal deficit. Pero epektibo lang ang policy na ito kapag hindi natatakot ang mga investor na sa hinaharap ay makakatanggap sila ng dolyar na nabawasan ang halaga dahil sa inflation. Kapag nawala ang kumpiyansa, ang pagbili ng bonds na ang layunin ay pababain ang rates ay lalo pang magtutulak ng inflation. Ayon kay Veronique de Rugy, senior research fellow ng Mercatus Center ng George Mason University, ang tanging solusyon sa problema ng utang ay ang pagbabawas ng paggastos. "Kailangang gumawa ang Kongreso ng fiscal adjustment—sa madaling sa
Mga presyo ng crypto
Higit pa
