Kolektibong nag-apula ng "panic" ang Wall Street para sa CoreWeave: Huwag husgahan ang buong AI cycle dahil lang sa isang kumpanya!

Ang yield ng unsecured bond ng CoreWeave ay sumampa sa halos 15%, ang CDS spread ay lumampas sa 1000 basis points, at ang presyo ng stock ay bumagsak ng mahigit 24% sa isang linggo, na nagdulot ng sistemikong pag-aalala sa merkado hinggil sa buong capital expenditure cycle ng AI.

Gayunpaman, isang maliit na bond ang tinuturing ng merkado bilang panukat ng buong capital expenditure cycle ng AI—naniniwala ang mga pangunahing institusyon ng Wall Street na ito ay isang magastos ngunit maling analogy.

Ayon sa ulat ng Chase the Wind Trading Desk, itinuro ng Barclays na ang $1.5 bilyon na unsecured bond ng CoreWeave ay isang napakaliit na bahagi lamang ng kabuuang utang nitong humigit-kumulang $35 bilyon, at ang paggamit ng price signal ng financial tool na ito para kontrahin ang buong AI cycle ay kapareho rin noong 2023 na ginamit ang $4 bilyon na KRE regional bank ETF para hulaan ang recession sa Estados Unidos. Paniniwala ng Goldman Sachs na maling reference ang gamit ng merkado—ang unsecured bond market ay hindi sumasalamin sa tunay na bagong financing cost ng CoreWeave. Sinabi ng JPMorgan na ang kasalukuyang panganib ay kontrolado.

Paulit-ulit na Eksena: SVB noong 2023, CoreWeave noong 2026

Direktang inihalintulad ni Ajay Rajadhyaksha, Global Macro Research Head ng Barclays, sa ulat niya noong Oktubre 19, ang kasalukuyang takot sa merkado sa krisis ng Silicon Valley Bank noong 2023.

Noong Marso 2023, kinontrol ng FDIC ang Silicon Valley Bank, at sumunod na bumagsak ang Signature Bank at First Republic Bank. Nabuo agad ang narrative sa merkado: Ang regional banks ang puso ng SME credit; kahit walang mas marami pang bankong babagsak, ang mga natira ay maghihigpit ng lending, at ang credit squeeze ay magdudulot ng recession.

Pinaniwalaan ito ng bond market. Anim na linggo matapos bumagsak ang Silicon Valley Bank, ang bond market ay nagpresyo ng 75 hanggang 100 basis points na pagpapababa ng interest rate bago magtapos ang 2023.

Ano ang naging resulta? Ni isang beses hindi nagbaba ng rate ang Federal Reserve noong 2023, sa halip ay nagpatuloy ng taas. Ang paglago ng ekonomiya ng US noong buong taon ay lumampas sa 0.4% na projection ng Fed noong Marso. Walang naganap na recession. Nabawi ng S&P Regional Banks ETF KRE ang lahat ng pagbaba nito.

Sinulat ni Rajadhyaksha: “Ang pagkakamali ay hindi sa pagkatantong bumagsak na ang Silicon Valley Bank. Bumagsak nga ito. Ang pagkakamali ay ang pangkalahatang konklusyon mula sa isang maliit, volatile, at structurally weak na instrument patungo sa kabuuang ekonomiya ng US.”

Ano ba ang "buntot" noon? Isang regional bank ETF na may asset under management na $4 bilyon—KRE, equal-weighted, at marami sa mga bahagi nito ay may mababang liquidity. Ang maliit na ETF na ito ang naging sanhi ng repricing ng trilyon-trilyong dolyar sa rate, investment grade credit, at equity positions sa buong merkado.

Paulit-ulit ang lohika. Bumaba ang KRE, lumala ang sentiment, nagbebenta ng KRE, lalong bumabagsak ang KRE, nagpepresyo ng higit pang rate cuts ang bond market, at kasunod na bumabagsak ang stock market. Ang buntot ang nagpagalaw sa buong aso.

Para kay Rajadhyaksha, kaparehong pagkakamali ang nangyayari sa real time noong Oktubre 2026.

“Buntot” ng CoreWeave: $1.5B Unsecured Bond

Naniniwala si Rajadhyaksha na ang “buntot” na yumanig sa buong merkado ngayon ay ang $1.5 bilyong structurally subordinated unsecured bond ng CoreWeave.

Tatlong layer ang debt structure ng CoreWeave. Pinakamalaki dito ang secured delayed draw term loan (DDTL), na naka-park sa mga independent special purpose vehicles (SPV), at bawat SPV ay nakatali sa partikular na GPU hardware, kontrata ng kliyente, at data center lease. Kapag pumirma ang Meta ng multiyear "take-or-pay" contract at inilipat ito sa SPV, ang collateral ng bank loan ay ang commitment ni Meta sa pagbabayad.

Pangalawa, mga convertible bond na nasa $9 bilyon, na may coupon rate na 1.75% hanggang 2.875%.

At panghuli, ang unsecured notes—kapag nagkaroon ng liquidation, daan-daang bilyong dolyar ng claims ang umaunang mabayaran.

Binanggit ni Rajadhyaksha: “Ang 15% yield ay nagsasabi ng ilang bagay tungkol sa papel na ito. Hindi nito sinasabi na tumitigil na ang operasyon ng kumpanyang ito.”

Nagbigay siya ng halimbawa: “Kung ang isang tao ay may $35 milyong mortgage at isang maliit na credit card, mataas ang rate sa credit card at iyon ang isyu. Hindi ibig sabihin nito ay may problema rin ang lahat ng mortgage borrowers sa lungsod.”

Mas litaw ang daya sa mga numero: noong Marso 2023, nag-presyo ang bond market ng 100 basis point na rate cut dahil sa pagbulusok ng isang $4 bilyon na ETF; noong Oktubre 2026, nang ang $1.5 bilyon na subordinate bond ay ipinagpalit sa 80 cents, nagsimulang kuwestyunin ng merkado ang isang trillion-dollar capital expenditure cycle.

JP Morgan: Mayroong Secured Exposure ang mga Banko, Kontrolado ang Risk

Sa ulat noong Oktubre 20 ng European Bank Research Team ng JP Morgan (pinangunahan ni Kian Abouhossein), inanalyze ang financing structure ng CoreWeave mula sa pananaw ng banking sector.

Hanggang sa unang kalahati ng 2026, kabuuang liabilities ng CoreWeave ay nasa $52 bilyon, kung saan ang total debt ay humigit-kumulang $35 bilyon, operating lease liabilities ay $16.3 bilyon, at shareholder equity mga $5 bilyon, na may leverage ratio na halos 10x.

Itinutok ng ulat na ang pangunahing exposure ng mga banko ay nasa secured SPV structure—may na-draw na humigit-kumulang $15 bilyon, undrawn $9 bilyon—pati na rin $2.5 bilyon secured revolving credit facility sa parent company. Kaunti lamang ang direct holdings ng mga banko sa unsecured bonds (nasa $21 bilyon, kasama ang $11 bilyon na convertibles).

Sa mga kasaling banko, ayon kay JP Morgan, pinakamarami ang ugnayan ng US major investment banks, sinundan ng mga European banks (Barclays, Deutsche Bank, Societe Generale, Credit Agricole) at Asian banks (MUFG, Mizuho). Base sa bilang ng transaction at karaniwang 10% hanggang 15% syndication share, estima ng JP Morgan na para sa karamihan ng mga bangko, ang exposure nila sa CoreWeave ay mababa sa $500 milyon, samantalang ang mga major US investment bank at MUFG ay nasa $1 bilyon hanggang $3 bilyon, kadalasan bilang DDTL exposure.

Ipinunto rin ng ulat ang tatlong pangunahing risk:

Una, counterparty risk sa loob ng SPV—hindi lahat ng SPV ay endorsed ng malalaking cloud provider, at inaasahan na hanggang 2030, negative pa rin ang free cash flow ng CoreWeave (estimate ng JP Morgan: negative $29 bilyon sa 2026, negative $37 bilyon sa 2028), kaya may mismatch ang timing ng upfront capex sa contract income.

Pangalawa, project execution risk—ang societal resistance, delay sa construction, at hamon sa power supply ay maaaring sumagka sa kita, gaya ng force majeure clause ng Oracle laban sa Blue Owl.

Pangatlo, spillover risk—kung maghigpit ang AI-related high-yield bond market, maaaring maapektuhan ang kabuuang investment banking income, pati na ang equity capital market (ECM). Ayon sa data ng JP Morgan, noong 2026, ang tech ECM ay 30% ng global ECM, pinakamataas sa mahigit 10 taon.

Goldman Sachs: Maling Reference Point ang Gamit ng Merkado

Itinaas nina Goldman Sachs analyst Gabriela Borges at Maura Hager noong Lunes ang CoreWeave rating mula "neutral" papuntang "buy" at nagtakda ng price target na $106. Sa panahong iyon, $61.39 ang closing price, na tumutukoy sa 73% upside.

Sabi ng ulat, maling gamitin ng merkado bilang reference ang yield ng unsecured bond para tantiyahin ang financing cost ng CoreWeave.

Tinukoy ng Goldman Sachs na ang pangunahing financing tool ng CoreWeave ay DDTL—asset-backed project financing na may collateral ng partikular na kontrata sa customer, GPU infrastructure at related cashflow. Ang mga nagpapautang ay nagsasalang ng risk base sa quality ng cashflow ng kontrata, hindi sa overall credit standing ng CoreWeave.

Base sa ganitong lohika, estimate ng Goldman Sachs na ang kasalukuyang weighted average debt cost ng CoreWeave ay nasa 800 hanggang 900 basis points (batay sa annualized $2.56 bilyon interest expense sa Q2 na hinati sa $30 bilyon total debt). Para sa bagong financing, assumption ng Goldman ay DDTL pricing para sa investment-grade customers ay mga SOFR+300bp, high-yield customers SOFR+600bp, blended cost sa range ng 750-1050bp, at conservative benchmark ng 1000bp—ibig sabihin, tataas lang ng 100 hanggang 200bp ang bagong financing cost kumpara ngayon.

Ayon pa rin sa ulat, tumutukoy ang merkado na DDTL 5.0 at 5.5 ay nakikipagtransaksyon na hindi bumaba sa original issue discount, ibig sabihin may kumpiyansa pa rin ang asset-backed financing market kay CoreWeave.

Sa kakayahan sa pricing, estimate ng Goldman Sachs na ang kasalukuyang blended monetization level ni CoreWeave ay mga $10 milyon ARR kada megawatt, ngunit may upside: short-term contract (3-6 buwan) pricing ay umabot na sa $40 milyon kada megawatt; nagtaas si CoreWeave ng 25% noong Hulyo at 10% ulit Oktubre ngayong taon. Nilagay ng Goldman ang $13 milyon per megawatt bilang "reasonable starting point" para sa bagong long-term contract, kung itatakda sa modelo, makakakuha ng humigit-kulang 15% unlevered IRR, na mas mataas sa weighted average cost of capital na mga 11.8%.

Ngunit ang sensitivity analysis ng Goldman ay nagpapakita rin ng kahinaan ng logic na ito: kung babalik sa aktwal na kasalukuyang blended level na $10 milyon/megawatt, bababa ang unlevered IRR sa 6.3%, at kung pareho pa rin ang financing cost, negative 6 percentage points na lang ang spread. Depende ang buong bull case sa pagtaas ng per-megawatt revenue ni CoreWeave ng halos 30% mula sa kasalukuyan.

Ayon din sa sariling modelo ng Goldman, negative ang free cash flow ni CoreWeave ng $28.2 bilyon sa 2026 at 2027, at negative $15.8 bilyon sa 2028. inaasahang posibleng maging positibo lang sa 2030.

Worth noting, ayon sa buod sa appendix ng ulat, ang Goldman ay tumatayong lead o joint bookrunner ng isang pending underwriting mandate ni CoreWeave, may hawak na higit 1% stake, at nagtanggap ng investment banking fee mula CoreWeave nitong nakaraang 12 buwan.

Demand Side: Supply Chain Data ang Basehan

Tinukoy ni Rajadhyaksha ng Barclays ang pinakamalalim na bahagi ng supply chain.

Iniulat ng TSMC (Oktubre 15) na ang kita ay lumampas ng $1 bilyon sa upper guidance, rekord ang profit sa ika-anim na sunod na quarter. Umabot sa 68% ng revenue ang high-performance computing (proxy ng AI), mula 66% noong nakaraang quarter. Ang 2nm node ay nag-ambag na ng 8% ng wafer revenue, at tinaasan ng kumpanya ang growth guidance para sa Q4.

Ganoon din ang ASML (Oktubre 14), record sales at doble ang operating income. Ayon kay CEO Christophe Fouquet, limitado ang planong supply para sa 2027-2028 at hindi sapat para sa lahat ng customers, kaya yung iba ay nagre-reserve na ng kagamitan para sa 2029 at 2030.

Sinabi ni Rajadhyaksha: “Ang gumagawa ng mga makinang kailangan sa paggawa ng chip, sold out na ang production capacity para sa susunod na dalawang taon.”

Ang limang pinakamalalaking hyperscale cloud providers (Microsoft, Meta, Alphabet, Amazon, Oracle) ay may combined AI infrastructure spend na tinatayang $725 bilyon hanggang $800 bilyon sa 2026, at lagpas $1 trilyon sa 2027. Ang capital expenditure guidance ng CoreWeave sa 2026 ay $35 hanggang $39 bilyon, equivalent sa 4% hanggang 5% ng kabuuan.

Konklusyon ni Rajadhyaksha: “Kahit talagang tumigil ang CoreWeave sa paggasta, ang mawawala ay 4% hanggang 5% lang ng buong AI capex.”

Sinabi rin niya na ang gastos ng hyperscale cloud providers ay nakabase sa free cash flow, hindi sa unsecured bond market. “Masyadong mahaba ang logic chain kung igigiit mong itumbas ang nangyayari sa bagong cloud provider sa mga pinakamalaki at pinakakumikitang kumpanya sa mundo.”

Walang Federal Reserve Back-stop, Pero Totoo ang Demand

Aminado rin ang Barclays na may isang mahalagang diperensya ngayon kumpara sa 2023: walang policy tool bilang safety net.

Noong 2023, inilunsad ng Federal Reserve ang Bank Term Funding Program (BTFP), na pinayagan ang mga bangko na ipang-collateralize ang underwater bonds sa par value para makakuha ng liquidity—naging susi ito para putulin ang panic. Walang katumbas na central bank tool para sa AI infrastructure financing.

Ngunit para kay Rajadhyaksha, may sariling bottom line ang AI capex cycle: ang demand para sa computing power mula sa Alphabet, Microsoft, Meta, at Amazon ay mas mataas kaysa sa kasalukuyang supply. At basta’t umiiral ang demand, susunod ang financing.

Ang 68% HPC share ng TSMC, sold-out backlog ng ASML hanggang 2028, at $104 bilyon contract backlog ng CoreWeave ay hindi policy tool, pero mga totoong datos ng demand ang mga ito. Sa bandang huli, ang reyalidad ng demand ang mahalaga.

Huling binigyang-diin ni Rajadhyaksha: “Palaging may hilig ang merkado na hanapin ang pinakamaliit at pinaka-volatile na tool sa isang complex system, at gawin itong sentrong barometro. Noong 2023, KRE; ngayong 2026, unsecured bond ng CoreWeave. Parehong valid ang signal. Maling-mali ang extrapolation noong 2023, at sa tingin namin, kung mangyari ngayong 2026 (sa susunod na ilang linggo), ganun din ang magiging resulta.”