Wyniki Anthropic są „dobre, ale nie wystarczająco dobre”: przy „skorygowanym zysku” tempo wzrostu przychodów gwałtownie wyhamowało!

Jednorożec AI Anthropic przedstawił wyniki za trzeci kwartał, które na pierwszy rzut oka wyglądają imponująco, lecz faktycznie rozczarowały rynek.

Zgodnie z czwartkową relacją brytyjskiego "Financial Times", Anthropic podczas zamkniętego dnia inwestora IPO w San Francisco ujawnił, że przychody spółki w trzecim kwartale wyniosły 16,8 miliarda dolarów, co oznacza wzrost o prawie 50% względem 11,5 miliarda dolarów w drugim kwartale. Firma osiągnęła także "skorygowaną rentowność" i dodatni przepływ środków pieniężnych.

Jednakże reakcja rynku była daleka od entuzjazmu. Instytut badawczy P Equity Research stwierdził wprost: "Dane Anthropic są dobre, ale nie wystarczająco dobre." Analityk inwestycyjny Geiger Capital był jeszcze bardziej bezpośredni: "Nie jest wystarczająco dobrze. Koniec."

Niepokój budzi gwałtowne spowolnienie tempa wzrostu. Według obliczeń ZeroHedge, roczna stopa przychodów (run rate) Anthropic na koniec lipca 2024 wynosiła już 65 miliardów dolarów, natomiast dane z trzeciego kwartału wskazują, że miesięczny wzrost spadł z wcześniejszego złożonego tempa ok. 33% do zaledwie 3,4%–6,6%. Jeżeli trend ten się utrzyma, roczna stopa przychodów firmy na koniec roku wyniesie ok. 89 miliardów dolarów, co oznacza lukę około 10 miliardów dolarów do powszechnie oczekiwanego przez rynek "ponad 100 miliardów dolarów" za cały rok.

To oznacza, że aby Anthropic zrealizował swój własny cel, miesięczne tempo wzrostu w czwartym kwartale musiałoby ponownie przyspieszyć do poziomu 10%–13% — co miałoby miejsce w sytuacji, gdy ceny tokenów spadają do historycznych minimów, a konkurencja modeli open source się zaostrza.

Spadek tempa wzrostu: z miesięcznego 33% do wartości jednocyfrowych

Kluczem do zrozumienia tych wyników jest odtworzenie rzeczywistej trajektorii miesięcznego wzrostu.

Anthropic stosuje zwykle metodę przemnożenia najnowszego miesięcznego przychodu przez 12 dla obliczenia rocznego run rate. Zatem lipcowy run rate na poziomie 65 miliardów dolarów oznacza miesięczny przychód ok. 5,4 miliarda dolarów. Analizując 16,8 miliarda dolarów przychodów w trzecim kwartale, można wywnioskować, że sierpień i wrzesień przyniosły razem ok. 11,4 miliarda dolarów, co oznacza miesięczny wzrost r/r jedynie ok. 3,4%.

Nawet przy bardziej łagodnym założeniu — traktując 65 miliardów jako run rate na dzień 31 lipca, a nie średnią za cały miesiąc — lipcowe przychody wynoszą ok. 5,2 miliarda dolarów, a ukryty miesięczny wzrost w sierpniu i wrześniu to jedynie ok. 6,6%. Licząc w ten sposób, roczna stopa przychodów Anthropic na koniec trzeciego kwartału wynosi od 69 do 74 miliardów dolarów.

Ten wynik silnie kontrastuje z dynamiką wzrostu w pierwszym półroczu. Od run rate ok. 10,8 miliarda dolarów na koniec 2025 do run rate 65 miliardów dolarów na koniec lipca, Anthropic osiągnął ok. 33% złożonego miesięcznego wzrostu. Jednak już w sierpniu i wrześniu tempo spadło do wartości jednocyfrowych.

"Skorygowana rentowność": zysk pełen gwiazdek

Największą uwagę zwraca deklaracja rentowności Anthropic — jest ona również najbardziej wymagająca interpretacji.

Relacja "Financial Times" nie ujawniła, jakie pozycje uwzględniono w tej "skorygowanej" rentowności; pełne dane finansowe według GAAP mają zostać opublikowane wraz z prospektem emisyjnym (S-1) około 25 października. Jak wynika z poufnej wersji prospektu uzyskanej przez Reuters, Anthropic zanotował w 2025 roku stratę netto ok. 42 miliardów dolarów, z czego ok. 34 miliardy stanowiły koszty księgowe związane z finansowaniem, a operacyjna strata przekroczyła 8 miliardów dolarów. Zobowiązania na kolejne dziesięć lat w zakresie mocy obliczeniowej i infrastruktury wynoszą co najmniej 518 miliardów dolarów, z czego ok. 80% to nieodwołalne zobowiązania.

Ponadto, sama definicja przychodu budzi kontrowersje. Według zespołu TMT Goldman Sachs, Anthropic korzysta z kategorii zbliżonej do "całkowitych przychodów" — tzn. wlicza wszystkie wydatki klientów generowane za pośrednictwem partnerów chmurowych, dzieląc zysk z partnerami jako koszt. Dzięki temu dane dotyczące przychodów przedstawiane przez Anthropic wyglądają lepiej niż te według kategorii "przychód netto" stosowanej przez OpenAI, a wyliczenie skorygowanej rentowności silnie zależy od wybranej metodologii księgowej.

Największe faktury za moc obliczeniową nie zostały jeszcze zaksięgowane (zobowiązania wobec Microsoftu będą wliczane dopiero od listopada), a okno IPO właśnie się otwiera — opieranie się wyłącznie na skorygowanej rentowności za jeden kwartał nie wystarcza, aby uznać firmę za wiarygodnie rentowną.

Cena tokenów na historycznych minimach, rozbieżność między wolumenem a ceną jako główny problem

Strukturalną przyczyną spowolnienia wzrostu jest spadek cen tokenów.

Według Ornn Anthropic Token Price Index, cena tokenów Anthropic osiągnęła historyczne minima. Równocześnie, najnowsze dane dotyczące wykorzystania tokenów od Ramp AI pokazują, że pomimo szybkiego wzrostu wolumenu użycia AI (zgodnie z paradoksem Jevonsa), realne wydatki na AI pozostają w najlepszym przypadku na tym samym poziomie lub nawet się kurczą — a przyczyną jest rosnący udział rynku open source modeli, który obniża ogólną cenę tokenów.

Ta rozbieżność pomiędzy wolumenem a ceną obecnie jest kluczowym dylematem modelu biznesowego Anthropic: tempo spadku cen tokenów wyprzedza zdolność firmy do przekładania większego wolumenu użycia na wzrost przychodów. Jeżeli spowolnienie w sierpniu i wrześniu miało miejsce, gdy ceny były jeszcze relatywnie stabilne, to ponowne przyspieszenie w czwartym kwartale będzie musiało opierać się na znacznym wzroście wolumenu przy założeniu, że ceny tokenów spadną o połowę — to zupełnie inna logika biznesowa.

Meta, Google oraz chińskie modele open source wchodzą na rynek z głęboko przecenionymi cenami, dodatkowo ograniczając możliwości wyceny Anthropic.

Dla tradingu AI: dobrze, ale nie wystarczająco dobrze

To, czy te wyniki mogą wesprzeć narrację inwestycyjną wokół AI, zależy od przyjętych kryteriów oceny.

Zgodnie z ramą Brad Gerstner przywołaną przez Goldman Sachs, najlepsze laboratoria AI muszą podnieść zbiorczy roczny run rate z ok. 100 miliardów dolarów w lipcu do 180–200 miliardów dolarów na koniec roku, aby zachować integralność handlu AI. Według wyników trzeciego kwartału, Anthropic spodziewa się run rate ok. 89 miliardów dolarów na koniec roku, OpenAI własny cel końca roku to ok. 70 miliardów dolarów, razem to ok. 159 miliardów dolarów, czyli mniej niż próg Gerstnera — i to przy mieszaniu kategorii całkowitych i netto przychodów.

Na poziomie wyceny, przy wycenie IPO na 2 biliony dolarów, Anthropic odpowiada ok. 27-krotnej run rate z końca września i ok. 22-krotnej wartości trendowej z końca grudnia, co jest już lepszym wynikiem niż ok. 47-krotna historyczna wielokrotność przychodów wyliczona przez Breakingviews dwa tygodnie temu. To jest argument dla długich pozycji, który słyszeli inwestorzy.

Jednak rynek zareagował na dzień przed publikacją wyników: indeks S&P 500 spadł o 1,11%, Nasdaq 100 spadł o 2,02%, nastroje w sektorze AI zaliczyły "schodkowy spadek", akcje nowych spółek chmurowych straciły ponad 12% w jeden dzień, cena CoreWeave spadła ponad 15%, a implied probability pięcioletniej niewypłacalności na rynku CDS wzrosła do 63%.

16,8 miliarda dolarów kwartalnego przychodu, skorygowana rentowność i dodatni cash flow wystarczają, by kontynuować plany IPO na listopad. Jednak konsekwencje spadku tempa wzrostu z 33% miesięcznie do wartości jednocyfrowych i konieczność ponownego przyspieszenia w czwartym kwartale, aby osiągnąć cel 100 miliardów dolarów na koniec roku, będą prawdziwym pytaniem rynku po ujawnieniu prospektu S-1.