Świt w zimnym świecie AI? TSMC (TSM.US) ma pełne zamówienia na moc obliczeniową, podwyżki cen są w drodze, a zdolność generowania dochodu przeciwdziała ryzyku kosztów finansowania

W tym samym tygodniu, gdy globalne akcje AI zostały dotknięte przez inflację i oczekiwania podwyżki stóp procentowych, TSMC (TSM.US) zaprezentowało niemal nienaganne wyniki.

Appka finansowa Zhi Tong otrzymała informację, że TSMC w czwartek opublikowało raport finansowy za trzeci kwartał 2026 roku: skonsolidowane przychody wyniosły 1,4942 biliona TWD (46,72 miliarda USD), wzrost o 50,9% rdr i 17,6% kdk, przekraczając własny przedział prognozy firmy (44,6–45,8 mld USD); zysk netto przypadający na akcjonariuszy wyniósł 763,06 mld TWD, wzrost o 68,7% rdr i 8,0% kdk, co oznacza szósty z rzędu rekordowy kwartał oraz jedenasty kwartał wzrostu zysków; rozwodniony zysk na akcję wyniósł 29,43 TWD, powyżej rynkowych prognoz (ok. 28,3 TWD), przewyższając także skorygowaną prognozę LSEG sześciu analityków (przewidywano 746,3 mld TWD zysku netto). Podczas spotkania wynikowego wyznaczono prognozę przychodów na czwarty kwartał jako 52,3–54,3 mld USD — mediana jest o kolejne ok. 14% wyższa w porównaniu do Q3, znacznie ponad rynkowe prognozy (50,35 mld USD).

W kontekście obecnej sytuacji na rynku półprzewodników AI, ten raport finansowy ma wagę znacznie przekraczającą same liczby. Jako wyłączny producent najbardziej zaawansowanych chipów dla Nvidia i Apple, a także jako globalny ośrodek produkcji chipów, od którego zależą najnowocześniejsze projekty Nvidia, AMD i Google, TSMC stoi dokładnie w centrum narracji AI na rynku.

Przychody: Zapotrzebowanie na moc obliczeniową wciąż gorące, podwyżki cen w drodze

Analizując po procesie, najbardziej zaawansowany 2-nanometrowy proces odpowiadał za 8% sprzedaży wafli w trzecim kwartale (w poprzednim kwartale było to 3%), proces 3 nm — 33%, 5 nm — 28%, 7 nm — 10%, a zaawansowane procesy (7 nm i poniżej) razem stanowiły 79% całości. Wzrost wolumenu i cen na najbardziej zaawansowanych węzłach były kluczowe dla przekroczenia prognoz przychodowych.

Nachylenie przychodów miesięcznych lepiej oddaje skalę: w lipcu wzrost o 44,7% rdr, w sierpniu o 53,3%, we wrześniu o 54,6% (do 511,86 mld TWD), z prędkością wzrostu rosnącą miesiąc po miesiącu. Według analityków Bank of America Securities, przyspieszenie liczby zamówień na 2 nm to zasługa ponadprzeciętnych wymagań dotyczących mobilnych SoC w nowych urządzeniach Apple oraz serwerowych CPU AMD, na które nakłada się migracja kilku akceleratorów, takich jak Nvidia Rubin GPU, AMD MI400 oraz AWS Trainium3 do procesu 3 nm. Wskaźniki wykorzystania mocy produkcyjnych dla 5 nm i 3 nm pozostają powyżej 100%.

Wskaźniki widoczności popytu również się wydłużają. Według Bank of America, zamówienia na 2 nm w TSMC mają widoczność aż do 2028 roku, przewidując, że w Q3 2028 miesięczny popyt na zaawansowane wafle przekroczy 500 000, przy wykorzystaniu mocy produkcyjnych na poziomie 105%. JPMorgan prognozuje, że niedobory w zaawansowanych procesach mogą potrwać do 2028 roku. Przewodniczący Mark Liu przyznał podczas spotkania wynikowego w lipcu, że zdolności produkcyjne zaawansowanego pakowania są bardzo napięte, wręcz ograniczają wzrost klientów.

Kwestia podwyżek cen zyskała również wyraźniejszy kształt. Wskazania analityków mówią o 3–6% podwyżce cen wafli; Morgan Stanley i Yuanda Investment przewidują, że w 2027 roku ceny zaawansowanych wafli mogą wzrosnąć o kolejne 5–10%. Gokul Hariharan, szef działu researchu JPMorgan na Tajwanie, uważa, że blisko górnych progów marży w tym sezonie wynika z wysokiego wskaźnika wykorzystania mocy produkcyjnych dla 3/5 nm oraz podwyżek cen za usługi produkcyjne.

Koszty: Marże nadal pod presją w najsilniejszym w historii cyklu ekspansji produkcji

Gorące przychody opłacają rozcieńczenie kosztów produkcyjnych. Marża zysku brutto w Q3 wyniosła 66,4%, w zakresie prognoz firmy (65–67%), ale spadła o 1,3 p.p. wobec 67,7% z poprzedniego kwartału — rozcieńczenie związane ze zwiększaniem produkcji 2 nm zaczyna być widoczne; marża operacyjna wyniosła 58,7%, powyżej prognozy.

Rynek przewiduje, że zwiększanie produkcji 2 nm może zmniejszyć marżę brutto o około 3–4 p.p., ekspansja za granicą doda kolejne 2–3 p.p. TSMC realizuje bezprecedensową ekspansję: tegoroczne CAPEX osiągnie 60–64 mld USD (w lipcu podniesiono prognozę z 52–56 mld USD, z czego 70–80% zostanie przeznaczone na zaawansowane procesy), ustanawiając rekord firmy. TSMC aktualnie jednocześnie buduje i wyposaża ok. 20 fabryk — dla firmy przyzwyczajonej do zarządzania 4–5 nowych zakładów naraz to zupełnie nowy rytm. Za granicą, oprócz inwestycji w Arizonie wartej 26,5 mld USD (w tym 10 mld USD dodane w lipcu), firma rozważa lokalizację nowej fabryki w Teksasie; Musk w zeszłym tygodniu zapowiedział, że jego spółka wybuduje i będzie obsługiwała bazę chipów AI Terafab, TSMC może wynająć część zakładu.

Dla inwestycji w 2027 roku konsensus rynkowy jest coraz wyższy: średnia z badań instytucjonalnych to ok. 75 mld USD, cel Goldman Sachs — 85 mld USD, UBS — 90 mld USD (KGI przewiduje 70–72 mld USD; na 2028 rok UBS prognozuje 105 mld USD, JPMorgan — 100 mld USD).

Warto zanotować komentarz Charlesa Shuma: „Najważniejszym problemem trzeciego kwartału jest w rzeczywistości rok 2027. Ekspansja TSMC w Arizonie, możliwy hub w Teksasie i negocjacje z Terafab będą kształtować CAPEX i rozcieńczenie marży za granicą, a Tajwan oczekuje podwyżki cen wafli o 3–6%. Aktulizacja procesów dla następnej generacji A14 i zaawansowanego pakowania powinna również dać odpowiedź na wyzwanie ze strony Intel.”

Trzy kluczowe mechanizmy neutralizowania rozcieńczenia to podwyżki cen, wysoka aktywność produkcji i portfolio produktów — jeśli w 2027 roku procesy zaawansowane podrożeją o 5–10% zgodnie z planem, Morgan Stanley i Yuanda przewidują, że marża brutto może przekroczyć lub zbliżyć się do granicy 70%; prognozy kwartalne na Q4 to marża brutto 65–67%, marża operacyjna 56,5–58,5%, co wskazuje, że kierownictwo nadal kontroluje rentowność. Aprecjacja TWD jest dodatkowym czynnikiem ograniczającym marżę brutto w drugiej połowie roku (Hariharan).

Sygnały dla segmentu pamięci: CoWoS to gardło HBM, najważniejszy punkt w zimie AI?

TSMC nie zajmuje się pamięciami, jednak globalna koniunktura sektora pamięci mocno zależy od jego linii produkcyjnych. Chipy AI wymagają zaawansowanego pakowania CoWoS, aby połączyć układ logiczny z HBM, co sprawia, że CoWoS jest kluczowym wskaźnikiem zapotrzebowania na pamięć — KGI Investment podkreśla, że dzięki HBM4 wafer base oraz wysokiemu popytowi, moce produkcyjne TSMC w procesie 3 nm pozostaną napięte, a miesięczna zdolność produkcyjna wzrośnie do 160 tys./200 tys./220 tys. wafli między 2026 a końcem 2028 roku.

To również wyjaśnia, dlaczego w ostatni wtorek (13 października), gdy koreańskie akcje pamięciowe gwałtownie spadły (SK Hynix dzienny spadek ok. 10%), rynek oczekiwał raportu TSMC jako „ostatniej nadziei całej wioski”: zamówienia lidera produkcji, podwyżki cen i tempo ekspansji są najbardziej wiarygodnym punktem odniesienia dla popytu na HBM i cały łańcuch pamięciowy.

Raport finansowy TSMC pojawia się w najciemniejszym tygodniu dla segmentu AI. W środę (14 października) amerykański CPI za wrzesień przekroczył oczekiwania (rdr 3,7%), ożywiając obawy o kolejne podwyżki stóp, a rentowność 30-letnich obligacji USA w szczycie wzrosła do 5,63%, co spowodowało gwałtowne spadki akcji AI: AI cloud provider CoreWeave spadł o 15,46% w jeden dzień, miesięczny spadek to już ok. jedna czwarta, a rentowność obligacji (do 2032 r., kupon 9,625%) przekroczyła 15%, cena spadła poniżej 80 centów, osiągając „strefę problemową”, a pięcioletni CDS — 881 punktów bazowych (na koniec czerwca ok. 547) — rynek wycenia prawdopodobieństwo niewypłacalności w ciągu pięciu lat na ponad 50%; Oracle spadł o ok. 9%, Dell o ponad 11%, Nebius 10%, indeks Nasdaq 100 spadł o 2%, kilka firm infrastruktury AI straciło w sumie ok. 80 mld USD kapitalizacji w jeden dzień. Musk udostępnił powiązany artykuł z komentarzem „przerażające”.

Kwestia zdolności do finansowania przy rosnących rentownościach obligacji

Porównując te trendy, raport finansowy TSMC jest wyraźną linią podziału w tej debacie. Model CoreWeave polega na „pożyczaniu pieniędzy na zakup chipów Nvidia, a następnie wynajmowaniu mocy obliczeniowej” (łącznie emitowano obligacje o wartości ok. 22 mld USD + zaciągnięto kredyty na 26 mld USD, a w tym roku pozyskano ponad 35 mld USD finansowania), a analityk D.A. Davidson Gil Luria komentuje bez ogródek: „Jeśli CoreWeave pożycza na 9%, a najlepszy możliwy zwrot to 5%, to nie ma znaczenia, jak bardzo się rozrośnie.” TSMC natomiast ścieżka to „zamówienia → przychody → przepływy pieniężne”: sześć kolejnych rekordowych kwartałów zysków, przyspieszające miesięczne przychody, widoczność zamówień aż do 2028 roku i budowę 20 nowych fabryk za realne pieniądze.

Po publikacji CPI USA za wrzesień rynek wyraźnie spodziewa się dalszej podwyżki stóp przez Fed, a „wyższe stopy na dłużej” bezpośrednio obciążają wycenę akcji półprzewodników. Logika jest jasna: wzrost rentowności długoterminowych → wyższa stopa dyskontowa → presja na najbardziej wrażliwe na stopy spółki wzrostowe i hardware AI. Jednocześnie wraz ze wzrostem rentowności obligacji USA rynek zwraca coraz większą uwagę na koszt finansowania firm, a nie tylko na przyszły wzrost zamówień — dla kapitałochłonnych spółek hardware AI największym ryzykiem jest to, że środki nie zostały jeszcze pozyskane, a już wzrosły stopy.

Potwierdzenie ze strony upstreamu również następuje równolegle: lider litografii ASML w środę poinformował, że klienci zaczęli rozmawiać o zamówieniach na lata 2029 i 2030, co łagodzi obawy związane z utratą dynamiki inwestycji AI. Dyrektor inwestycyjny AJ Bell, Russ Mould, zauważył, że jeśli TSMC podtrzyma zobowiązanie do ekspansji, przekaże rynkowi wyraźny sygnał, że „dynamika wzrostu nie osiągnęła jeszcze szczytu” — właśnie taka jest prognoza przychodów na Q4 (52,3–54,3 mld USD).

Oczywiście TSMC nie jest odporne na drugą stronę ryzyka: jeśli koszty finansowania będą nadal rosły, modele „najpierw zaciągnięcie długu, potem przychody” w downstreamie się załamią, co pośrednio zagrozi zamówieniom produkcyjnym. Jest to czynnik spoza raportu, decydowany przez stopy procentowe. Jednak jako globalny lider produkcji TSMC — choć narażone na presję marży — dzięki silnej zdolności generowania przepływów pieniężnych, ma warunki do stałego finansowania ekspansji.

Rynek wciąż wysoko wycenia lidera: ta firma o wartości rynkowej ok. 2 biliony USD (ok. dwukrotność Samsung Electronics), na początku miesiąca jako pierwsza wśród globalnych producentów chipów ustanowiła historyczne maksimum, a w tym roku jej kurs na giełdzie w Tajpei wzrósł o ok. 57% (również ok. 62% wzrostu indeksu Tokio). Przed publikacją raportu zagraniczni analitycy podnieśli ceny docelowe: Macquarie — 4 410 TWD, Citi — 4 000, Goldman Sachs i JPMorgan — 3 300, Morgan Stanley — 3 088; Bank of America podniósł docelową cenę ADR z 590 do 620 USD, co daje ok. 37% potencjału wzrostu. JPMorgan przewiduje, że wzrost popytu potrwa do 2028 roku i poprowadzi roczny wzrost przychodów o 30%; zespół Citi pod przewodnictwem Laury Chen stawia na przyspieszenie głównych klientów, takich jak Nvidia i AMD, co podbije przychody TSMC związane z AI w 2027 roku.