Czy rynek obligacji wycenia błąd w polityce Fed?

　　

Wyobraź sobie: Na początku października ktoś przepowiedziałby ci, patrząc w kryształową kulę, że nadchodzące wrześniowe dane CPI będą wyższe od oczekiwań rynkowych, a indeks cen producentów (PPI) wzrośnie w tym miesiącu o 1,3%, co jest znacznie powyżej prognozy 0,5%. Oprócz tej niekorzystnej informacji o inflacji, przewiduje, że presja inflacyjna wciąż narasta, cena ropy wzrośnie o 10 dolarów w ciągu pierwszych dwóch tygodni miesiąca. Na podstawie tej prognozy, jak myślisz, na jakim poziomie będzie rentowność 10-letnich obligacji skarbowych USA? Oto punkt odniesienia: 1 października rentowność 10-letnich obligacji amerykańskich zbliżała się do 5,25%. Możemy się założyć, że większość profesjonalnych traderów obligacji obstawiałaby rentowność sięgającą 5,50% lub jeszcze wyżej.

Były CEO Pacific Investment Management Company (PIMCO), znany ekspert rynku obligacji Mohamed El-Erian, zadał to oczywiste pytanie na platformie X:

Dlaczego rentowność obligacji skarbowych USA spada, mimo że zarówno dane CPI, jak i PPI są wyższe od oczekiwań?

Zaproponował dwa logiczne wyjaśnienia. W tym artykule omówimy dwie jego analizy związane ze sztuczną inteligencją (AI) i dodamy nasze własne dwa punkty. Najważniejsze: rynek obligacji być może zaczął już wyceniać ryzyko – Rezerwa Federalna USA może być zmuszona do popełnienia błędu w polityce.

Wyjaśnienie pierwsze: Kapitał przemieszcza się z akcji technologicznych do bezpiecznych aktywów

Pierwszym czynnikiem wskazanym przez El-Eriana jest odpływ kapitału z silnie dotychczas zwyżkujących, obecnie pod presją, akcji technologicznych – w kierunku zakupów defensywnych.

Wiele spółek półprzewodnikowych kontynuowało spadki. Od 1 do 15 października, podczas ogłaszania danych PPI, indeks półprzewodników SOX spadł prawie o 20%.

Indeks Nasdaq, z wysoką wagą spółek półprzewodnikowych, również spadał synchronicznie. Podobne duże spadki miały miejsce na rynkach zagranicznych, w tym na skoncentrowanym na technologii koreańskim indeksie KOSPI oraz japońskim Nikkei.

Jak pokazuje poniższy wykres, od 1 października sektory opieki zdrowotnej (XLV), konsumpcji podstawowej (XLP) i inne wcześniej sprzedawane sektory wartościowe zaczęły zwyżkować, podczas gdy sektor technologiczny (XLK) notował odwrotny trend. Ta rotacja jest w swojej naturze przełączaniem się na bezpieczniejsze aktywa wewnątrz rynku akcji, jednak El-Erian twierdzi, że wywołała także część zakupów obligacji skarbowych.

Poza tym El-Erian zauważa, że najbardziej wrażliwe segmenty rynku wykazują narastający stres kredytowy. Na przykład duży dostawca usług centrów danych CoreWeave – jego rentowność długu wzrosła z 9% do 15%. Ponieważ inwestorzy wymagają tak wysokiej rentowności z obligacji CoreWeave i firm pokrewnych, rynek obawia się, że CoreWeave może być „kanarkiem w kopalni” hossy AI (czyli sygnałem ostrzegawczym).

Tego typu zdarzenia kredytowe często skłaniają kapitał do przesuwania się z obligacji korporacyjnych w amerykańskie obligacje skarbowe – klasyczny ruch w stronę bezpiecznych aktywów.

Wyjaśnienie drugie: Czy technologia wciąż jest motorem wzrostu gospodarczego?

Druga obserwacja El-Eriana ma szersze makroekonomiczne znaczenie: wydatki kapitałowe związane z AI były dotąd kluczowym motorem wzrostu gospodarczego. Jeśli inwestorzy nie są już skłonni finansować ekspansji AI, a same firmy nie są w stanie pokryć odpowiednich wydatków, czy perspektywa wzrostu gospodarczego osłabnie?

Charu Chanana z Saxo Bank mówi:

Inwestorzy już niechętnie finansują ekspansję infrastruktury AI za wszelką cenę.

W środowisku, gdzie rentowność 10-letnich obligacji USA przekracza 5%, a część spreadów kredytowych związanych z AI dochodzi do poziomu obligacji śmieciowych, koszt finansowania centrów danych gwałtownie wzrósł. Ograniczenie wydatków kapitałowych na AI oznacza osłabienie wzrostu PKB, spadek oczekiwań co do wzrostu obniża też oczekiwania inflacyjne, co w końcu prowadzi do niższych rentowności długoterminowych.

Wyjaśnienie trzecie: Pokrywanie krótkich pozycji i sygnały o silnym popycie

Pierwszy punkt, który dodajemy do rozważań El-Eriana: pokrywanie pozycji krótkich (short squeeze). Na początku października rynek obligacji generalnie zakładał dalszy wzrost rentowności.

Według danych Komitetu ds. Handlu Kontraktami Towarowymi (CFTC) przytaczanych przez Bloomberg, w tygodniu kończącym się 22 września zarządzający aktywami dodali ponad 100 000 krótkich pozycji na kontraktach na 10-letnie obligacje amerykańskie – był to jeden z największych tygodniowych przyrostów pozycji krótkich w 2023 roku. Ponadto podczas 14 sesji handlowych na przełomie września i października, wolumen otwarty kontraktów terminowych na 10-letnie obligacje zwiększył się w 13 dniach, a w przypadku 5-latek w 11 z 12 sesji, co oznaczało ciągłe budowanie krótkich pozycji wraz z rosnącą rentownością.

Aukcje 10- i 30-letnich obligacji amerykańskich z 7 i 8 października zachowały się jak zwiastun obecnego trendu odwrócenia. Wielu inwestorów spodziewało się słabego popytu na nowe obligacje, a jednak rzeczywistość zaskoczyła in plus. Cytując nasze komentarze:

W środę aukcja 10-letnich obligacji to emisja o wartości 39 miliardów dolarów, a najwyższa rentowność wyniosła 5,300%, czyli była o 1,7 punktu bazowego niższa od prognoz, co oznacza, że aukcja zakończyła się znacznie lepiej niż oczekiwano. Podobnie przebiegła czwartkowa aukcja 30-letnich obligacji na 22,5 miliarda dolarów. Na wykresie poniżej (box-plot ExanteData) widać, że wskaźniki zainteresowania przy licytacji znacząco odbiegały od historycznych norm. Bid-to-cover dla 10-latek wyniósł 2,77 wobec średniej rocznej 2,51, co jest najwyższym wynikiem na około 50 aukcji; dla 30-latek bid-to-cover to 2,54 wobec historycznej mediany 2,40, też najwyżej na 50 ostatnich aukcji.

Udział dealerów pierwotnych, być może najistotniejszy wskaźnik tej aukcji. Dealerzy pierwotni mają obowiązek wykupić nowo emitowane obligacje, jeśli rynek nie wykupi ich w całości. Wysoki udział dealerów oznacza słabą aukcję i konieczność posiadania papierów na zapasie przez Wall Street. Tym razem dealerzy pierwotni kupili tylko 2,5% 10-latków – to rekordowo niska absorbcja tego typu; dla 30-latek udział dealerów wyniósł 6,8%. Oferenci pośredni (głównie zagraniczne banki centralne i krajowe instytucje) przejęli odpowiednio 80,3% i 72,3% emisji, znacznie powyżej średnich historycznych.

To pokazuje wyraźnie, że dealerzy pierwotni niemal nie musieli zabezpieczać aukcji, co dowodzi realnego długoterminowego kapitału pochłaniającego podaż obligacji przy obecnym poziomie rentowności. Choć kursy obligacji nie wzrosły bezpośrednio po publikacji tak mocnych danych z aukcji, był to sygnał ostrzegawczy dla pozycjonowanych na spadki: przy rentownościach powyżej 5% popyt jest bardzo duży. To właśnie silny popyt spowodował zamykanie krótkich pozycji. Ponieważ pozycje krótkie były mocno zatłoczone, rozkręciła się lawina pokrywania ich zakupami, co napędziło dalsze zamykanie shortów.

Wyjaśnienie czwarte: Rynek obligacji wyczuwa ryzyko błędu w polityce

Rynek obligacji być może zaczyna sądzić, że wyższe od oczekiwań dane inflacyjne w tym miesiącu skłonią Fed do dalszych podwyżek stóp zamiast ich obniżek, co doprowadzi ostatecznie do błędu w polityce monetarnej.

Zmiana kształtu krzywej rentowności w ostatnich dwóch tygodniach potwierdza tę diagnozę. 7 października spread między 2- a 10-latkami wynosił 57 punktów bazowych. Po publikacji danych CPI i PPI spread zmalał do 32 punktów. W ciągu dwóch tygodni spread zawęził się o 25 punktów, głównie w dniu ujawnienia danych.

Kiedy spadają wszystkie rentowności, a dłuższy koniec krzywej spada bardziej niż krótszy, mówimy o łagodnej byczej płaskości (bull flattening). Jeśli rynek oczekuje, że Fed będzie nadal zacieśniał politykę mimo spowolnienia gospodarczego, kapitał kupuje długoterminowe obligacje, spłaszczając krzywą. Gdyby jednak rynek obawiał się utraty kontroli nad inflacją, zobaczylibyśmy bycze stromienie (bear steepening).

Krótki koniec wycenia prawdopodobieństwo podwyżek Fed; długi koniec wycenia konsekwencje podwyżek dla gospodarki.

Powody obaw o błąd w polityce

Jest kilka powodów, dla których rynek obligacji obawia się błędu ze strony Fed:

Po pierwsze, obecny wzrost inflacji to w dużej mierze szok podażowy. Wzrost cen benzyny i diesla jest skutkiem geopolitycznych napięć związanych z Iranem, a nie przegrzanej konsumpcji krajowej. Fed nie może zwiększyć produkcji ropy, ale może tłumić popyt na wszystkie inne towary.

Po drugie, rynek pracy już słabnie. We wrześniu powstało tylko 29 tys. miejsc pracy w sektorze pozarolniczym, a wcześniejsze dane zostały skorygowane w dół o 60 tys. Ponadto stopa bezrobocia wzrosła do 4,2%, realne dochody utrzymują się bez zmian lub lekko spadają – brak więc dowodów na spiralę płacowo-cenową.

Po trzecie, amerykańscy konsumenci odczuwają presję. Najnowsze dane o sprzedaży detalicznej: wzrosła o 0,8% lepiej niż oczekiwano, ale wzrost ten był napędzany głównie przez zakupy benzyny. Kluczowy dla obliczania PKB wskaźnik „retail control group” wzrósł jedynie o 0,1%. Oznacza to, że wzrost cen paliw wypiera konsumpcję w innych obszarach.

Po czwarte, według własnych obliczeń Fed, polityka pieniężna już teraz jest restrykcyjna. Po wrześniowej podwyżce, stopa funduszy federalnych wzrosła do 3,75–4,00%, powyżej szacowanej przez Fed długoterminowej stopy neutralnej 3,20%. Mediana z najnowszej publikacji Summary of Economic Projections (SEP) oraz wypowiedzi części członków Fed sugerują możliwość jeszcze jednej lub dwóch podwyżek.

Po piąte, warunki finansowe się zacieśniają. 10-letnie obligacje przekraczają 5%, kredyty hipoteczne na 30 lat sięgają niemal 7,50%, dolar osiąga 18-miesięczne maksimum, spready kredytowe się rozszerzają – te czynniki już teraz ograniczają gospodarkę bez dodatkowych działań Fed. Dalsze podwyżki stóp będą ją jeszcze bardziej dusić.

Jastrzębia logika

Obiektywnie rzecz biorąc, jastrzębi przedstawiciele Fed mają powody, aby postulować dalsze podwyżki. Najnowsze dane CPI pokazują szeroką presję na wzrost cen towarów i usług, bazowy PCE zbliża się do 3%; co ważniejsze, inflacja przekracza cel Fed nieprzerwanie od ponad pięciu lat. Rezerwa ma podstawy obawiać się utrwalenia oczekiwań inflacyjnych.

Jednak rynek obligacji wycenia nie tyle to, czy inflacja jest za wysoka lub jaka była w przeszłości, lecz w którą stronę pójdzie w przyszłości oraz czy działania Fed, rozwiązując problem inflacji, nie wywołają przy okazji recesji.

Podsumowanie

Kiedy dane inflacyjne są rozgrzane, a rentowności obligacji spadają – to nie jest żadna sprzeczność. Odbijają się tu liczne czynniki: odpływ kapitału z technologii na bezpieczne aktywa, zachwianie zaufania do silnika wzrostu AI, masowe zamykanie pozycji krótkich, jak również prawdziwy, silny popyt na obligacje skarbowe.

Naszym zdaniem najważniejszy sygnał jest taki: rynek obawia się, że Fed mierzy się z szokiem inflacji wywołanym przez energię, a inflacja utrzymuje się wysoko przez dłuższy czas, dlatego decyduje się kontynuować zacieśnianie polityki pieniężnej mimo spowolnienia gospodarczego. Kształt krzywej rentowności i ruchy na długim końcu to obecnie najlepsze wskaźniki możliwych przyszłych wydarzeń.

Redaktor: Guo Jian