Czy wyprzedaż była przesadzona? Gdy akcje i obligacje CoreWeave(CRWV.US) są pod presją, zakłady na bankructwo gwałtownie spadają, a Wall Street często publikuje pozytywne raporty

Zgodnie z informacjami uzyskanymi przez aplikację finansową Zhihui (智通财经APP), CoreWeave (CRWV.US) przeżywa obecnie na Wall Street kryzys zaufania w czasie rzeczywistym, przy czym różne rynki przedstawiają odmienne odpowiedzi. Jak donoszą media, w obliczu rosnących stóp procentowych i obaw związanych z infrastrukturą AI, tak wysoko zadłużone „new cloud” jak CoreWeave są przez wielu uczestników rynku postrzegane jako najbardziej wrażliwe inwestycje w sektorze AI; tymczasem w tym samym czasie na rynku predykcyjnym Polymarket, ukryte prawdopodobieństwo „upadłości CoreWeave do końca 2028 roku” spadło w środę gwałtownie o 8 punktów procentowych do 14%, a wyzwalaczem był mocny raport kwartalny SpaceX. Ta sama firma – z jednej strony rentowność niezabezpieczonego zadłużenia zbliża się do 15%, z drugiej zakłady na bankructwo szybko się wycofują.

Obligacje głosują jako pierwsze

Analityk kredytowy Barclays, Andrew Keches, napisał do klientów we wtorek, że nastroje są „niewątpliwie negatywne”, ze szczególnym wskazaniem na „szybkość zmian nastrojów wokół AI mierzoną w dniach”. Jego słowa znalazły potwierdzenie w cenach.

CoreWeave weszło na giełdę w marcu ubiegłego roku, a trzy miesiące później osiągnęło szczytową wycenę około 90 miliardów USD – obecnie to tylko około 34 miliardy, a kurs akcji w tym miesiącu spadł o 29%; rentowność niezabezpieczonego długu wynosi około 15%. Jeszcze bardziej wrażliwe są ceny ubezpieczeń przed niewypłacalnością – spread pięcioletnich swapów ryzyka kredytowego (CDS) wzrósł przez rok o 164%, w samym październiku o kolejne 30%, ostatnio raportując około 1067 punktów bazowych (10,67%). W zeszłym tygodniu cena akcji spadła w skali tygodnia o ponad 15%, a rentowność obligacji zapadających w 2030 skoczyła o 500 punktów bazowych w okolice 16%, gdy rynek skupił się na około 50 miliardach USD zadłużenia spółki.

Resonans w sektorze: nie tylko CoreWeave

Podobna historia rozgrywa się w całym sektorze „new cloud”: akcje Nebius straciły w tym miesiącu 27%, IREN 32%; australijski operator centrów danych NextDC przeżył w środę gwałtowny spadek notowań o 40% po obniżeniu prognoz zysku, a na początku miesiąca inny australijski gracz Firmus odwołał plany IPO powołując się na zmienność rynku. Brytyjski „new cloud” Nscale pozostaje pod lupą – firma, w którą zainwestowała Nvidia, złożyła w zeszłym miesiącu wniosek o IPO na NYSE, a inwestorzy wstrzymują się do czasu decyzji o przeprowadzeniu oferty.

Prognoza firmy badawczej Gartner podsyca te obawy: do 2030 roku ponad 80% dostawców new cloud przestanie prowadzić działalność niezależnie. Zmniejsza się też aktywność finansowa: wolumen emisji obligacji związanych z AI spadł z 113 miliardów USD w czerwcu do 23 miliardów we wrześniu.

Ściana długu i luka refinansowań

Wśród tych firm CoreWeave jest największa i ściśle powiązana z rynkiem AI w Stanach Zjednoczonych. Według danych FactSet, Nvidia to jej największy inwestor instytucjonalny, posiadając około 9% akcji; w zeszłym roku ponad dwie trzecie przychodów firmy pochodziło od Microsoftu. Wśród klientów są Microsoft, Meta i inni nabywcy inwestycyjnego kalibru – co odróżnia ją od konkurencji.

Ale bilans to inna sprawa. CoreWeave ma około 20,7 miliarda USD długu zapadającego do 2030 r., a później dodatkowe 14,9 miliarda, przy czym przyszłe finansowanie prawdopodobnie będzie jeszcze droższe. Na koniec drugiego kwartału firma miała 5,5 miliarda USD gotówki i jej ekwiwalentów; według FactSet analitycy przewidują, że w ogłoszonym wkrótce trzecim kwartale skumulowany wolny przepływ pieniężny spadnie do minus 10,1 miliarda USD – to najwyższy poziom od kiedy spółka publikuje wyniki kwartalne. Analityk oprogramowania z Baird, Rob Oliver, szacuje, że w 2027 roku CoreWeave będzie potrzebowała około 30 miliardów USD finansowania – lecz podkreśla: „Wyniki mogą zawierać propozycje nowych źródeł finansowania, aby wzmocnić zaufanie, ale realna potrzeba pojawi się dopiero w pierwszym kwartale przyszłego roku”.

Wyścig wzrostu i konsumpcji

Patrząc w dłuższej perspektywie, ta firma cechuje się „wysokim wzrostem + wysokim zużyciem środków”. Według doniesień, prognozowane przychody CoreWeave w 2025 to 5,1 miliarda USD, a strata netto 1,2 miliarda USD; oczekuje się, że w tym roku przychody się podwoją, ale nakłady inwestycyjne wzrosną nawet czterokrotnie, do 35–39 miliardów USD, wraz ze wzrostem wypływu gotówki. CEO Mike Intrator w notatce wewnętrznej twierdził, że rynek czasami „mylnie i nieracjonalnie reaguje”, podkreślając, że portfel zamówień powinien wystarczyć do pokrycia zobowiązań dłużnych. Od IPO w marcu zeszłego roku Intrator i powiązane z nim podmioty sprzedały już akcje o wartości prawie 1 miliarda USD, głównie według z góry ustalonych planów – co w kontekście spadku kursu akcji o połowę nie jest sygnałem pozytywnym dla obligatariuszy.

Dwa czynniki zewnętrzne finansowania: wybory środka kadencji i regulacje

Większym wyzwaniem niż sama kondycja spółki jest obecnie okno finansowania. Według źródeł, w związku z polityczną presją na centra danych, rynek wysokodochodowych obligacji został de facto wstrzymany do czasu zakończenia wyborów środka kadencji za dwa tygodnie; jeden z informatorów twierdzi, że inwestorzy oczekują „rzeczywistego rozwiązania kwestii zezwoleń i regulacji” zanim zobowiążą się do wypłaty środków. Seth Meyer, globalny szef zarządzania portfelami w Janus Henderson, ocenia: „Po niedawnych zawirowaniach decyzja o wstrzymaniu się ma sens.”

To oznacza, że harmonogram refinansowania CoreWeave częściowo uzależniony jest od kalendarza niezwiązanego z działalnością spółki.

Reakcja zarządu i „czy Nvidia weźmie odpowiedzialność”

W obliczu presji Intrator próbował uspokoić sytuację w czwartkowej notatce do pracowników. Podkreślił, że spółka ma wiele opcji finansowania: „Nasz model finansowania łączy kredyty zabezpieczone infrastrukturą, obligacje korporacyjne, kapitał własny oraz zaliczki od klientów”, dodając, że „istnieje możliwość dodatkowej emisji akcji w zależności od warunków rynkowych i potrzeb kapitałowych”.

Kolejne wielokrotnie dyskutowane pytanie dotyczy interwencji Nvidii. W styczniu tego roku firma zainwestowała 2 miliardy USD za 10% udziałów w CoreWeave po cenie 87,20 USD za akcję; nawet po jednodniowym wzroście kursu akcji o 6% obecna cena to tylko 61,82 USD. CEO Nvidii Jensen Huang zeszłym tygodniu stwierdził, że CoreWeave nie wymaga ratunku, lecz część inwestorów uważa, że dalsze pogorszenie sytuacji kredytowej może wymusić większe zaangażowanie tego giganta półprzewodników.

Kontratak byków

Warto zauważyć, że strona sprzedająca nie dominuje całkowicie. Goldman Sachs, JPMorgan i Barclays w tym tygodniu wydały pozytywne raporty, podkreślając strukturę pożyczek zabezpieczonych GPU oraz listę inwestycyjnych klientów, takich jak Microsoft i Meta; Goldman Sachs, podnosząc rating z „trzymaj” na „kupuj”, napisał: „Nie wszystkie new cloud są sobie równe — pod względem wyników i efektywności CoreWeave może plasować się w górnym kwartylu lub nawet decylu swojego sektora.” Warto tu zwrócić uwagę na różnicę: negatywna opinia Barclays pochodzi od analityka kredytowego Kechesa, podczas gdy tegoroczny optymistyczny raport przygotowali analitycy akcji/strony sprzedającej.

Piper Sandler w środę ponownie przyznał CoreWeave ocenę „top pick”, twierdząc, że obawy o finansowanie infrastruktury AI są przesadzone; Cantor Fitzgerald i Bank of America również pozostają pozytywni. JPMorgan, w piątkowym wyliczeniu, dał zwolennikom wycen konkretny punkt odniesienia: typowa 5-letnia umowa może wygenerować nielewarowaną stopę zwrotu na poziomie kilkunastu procent, co przewyższa koszt kapitału CoreWeave rzędu 9–11%. Różnice ocen pozostają: HSBC podtrzymał rekomendację „redukuj” i cenę docelową 39 USD, podczas gdy Goldman Sachs podniósł rating, ale obniżył cenę docelową z 139 do 106 USD.

Efekt zewnętrzny raportu SpaceX

Punkt zwrotny przyniósł raport finansowy niezwiązany z new cloud. Przychody SpaceX w trzecim kwartale wzrosły rok do roku o 161%, a biznes związany z mocą obliczeniową eksplodował, windując cenę akcji o około 8% i poprawiając notowania spółek technologicznych szerzej; handlowcy natychmiast przeszacowali skrajne ryzyka związane z wyceną infrastruktury sektora, a na Polymarket prawdopodobieństwo upadłości CoreWeave do końca 2028 roku spadło o kolejne 8 punktów procentowych do 14%.

To nie jedyny dowód na solidność popytu: Musk, podczas kwartalnej telekonferencji SpaceX, powiedział, że firma otrzymała zamówienia na moc obliczeniową znacznie przewyższające obecne możliwości, „każdy z hiperskalerów i kilkadziesiąt małych firm stale prosi nas o wynajem większej ilości mocy”. Na koniec drugiego kwartału przychody z przyszłych zamówień wyniosły 104,2 miliarda USD, a na początku trzeciego kwartału odnotowano kolejne ponad 25 miliardów USD zobowiązań.

Wyzywania dla wyceny

W rezultacie rynek stoi przed podzielonym zadaniem: z jednej strony mamy rynek kredytowy – 15% rentowności niezabezpieczonych obligacji, 1067 punktów bazowych CDS, ścianę wymagalności wartości 20,7 miliarda USD i opóźniające się z powodu polityki i regulacji okno finansowania; z drugiej strony rynek akcji – portfel klientów inwestycyjnych, kredyty zabezpieczone GPU, podnoszenie ratingów przez sprzedających i raport SpaceX potwierdzający utrzymane napięcie po stronie popytowej.

CoreWeave planuje opublikować wyniki za trzeci kwartał w przyszłym miesiącu i wówczas kwestie finansowania znajdą się w centrum uwagi; według Olivera z Baird, szefostwo firmy prawdopodobnie odniesie się do opcji finansowania w prezentacji wyników, lecz faktyczna potrzeba kapitału pojawi się dopiero w pierwszym kwartale przyszłego roku. Innymi słowy: cierpliwość rynku kredytowego, zaufanie strony sprzedającej i koniunktura popytowa zostaną skonfrontowane przez ten sam raport w ciągu sześciu do ośmiu tygodni. Do tego czasu 14% szansy na bankructwo, 15% rentowności obligacji i cena akcji na poziomie 61,82 USD pozostaną trzema wzajemnie ścierającymi się wartościami.