SpaceX, Broadcom e Oracle emitiram grandes volumes de dívida! O mercado de títulos dos EUA está "superlotado", com concentração cada vez maior e, no final, todos são afetados pelo ciclo da IA.

A corrida armamentista de IA está levando o mercado de títulos dos EUA ao seu ponto de ruptura. SpaceX, Broadcom e Oracle buscaram, em menos de uma semana, mais de US$ 150 bilhões em financiamento; somando ao roadshow anterior dos US$ 60 bilhões da dívida Broadcom-Anthropic, a onda de empréstimos do ecossistema de IA já saturou o mercado público de títulos, forçando cada vez mais operações a migrar para crédito privado e veículos de propósito específico (SPV) fora do balanço.

Essa enxurrada de financiamento está remodelando a precificação de risco de todo o mercado de crédito. Segundo dados da Bloomberg, este ano já foram realizados 9 megadeals de tecnologia (acima de US$ 25 bilhões cada), um recorde histórico, e o setor de tecnologia tornou-se um dos piores em performance recente no mercado de crédito. Ao mesmo tempo, o CDS de 5 anos da Oracle disparou para o recorde de 261 pontos-base, o CDS de 5 anos da SpaceX ultrapassou 197 pontos-base, também um recorde, e até mesmo a Nvidia, empresa de maior valor de mercado do mundo, teve sua probabilidade de default em 5 anos precificada acima de 7% pelo mercado.

O estrategista de crédito do Goldman Sachs, Rich Privorotsky, descreveu este cenário como uma “guerra pelo capital” e alertou que “o efeito crowding out pode ser enorme” — as tomadoras de crédito de IA estão dispostas a pegar dinheiro a taxas de juros elevadas de um dígito, pressionando os rendimentos dos Treasuries dos EUA para cima; o rendimento da T-note de 10 anos voltou a 5,31% e o rendimento da nota de 30 anos ronda 5,70%.

Steven Kohlenstein, gestor de portfólio de renda fixa da T. Rowe Price, declarou: “O risco está ficando cada vez mais concentrado em um pequeno grupo de empresas e, no final, tudo aponta para o mesmo ciclo de investimento em IA. Mesmo que esses riscos estejam dispersos por diferentes emissores, setores e estruturas de financiamento, o risco de correlação pode não estar totalmente refletido nas avaliações atuais.”

US$ 150 bilhões em uma semana: três megatransações surgem simultaneamente

O tamanho e o ritmo da atual onda de financiamentos pegaram o mercado de surpresa.

De acordo com o Wall Street Journal, a Broadcom passou as últimas semanas organizando um financiamento superior a US$ 50 bilhões para o projeto de chips de IA personalizados da OpenAI, envolvendo tanto Apollo quanto Blackstone. Ao mesmo tempo, na semana passada a Broadcom iniciou a distribuição sindicalizada de US$ 42 bilhões em títulos prioritários garantidos da série A para a Anthropic, com a Blackstone liderando US$ 18 bilhões adicionais em títulos sub-ordinados da série B e comprometendo US$ 9 bilhões próprios. A Bloomberg confirmou as negociações, mas destacou que o “processo formal ainda não começou”, e as duas empresas podem buscar “cerca de US$ 30 bilhões em dívida para a próxima fase de financiamento”.

No caso da Oracle, segundo o Wall Street Journal, a empresa está negociando com Apollo e Goldman Sachs para financiar a compra em massa de chips por meio de um veículo fora do balanço patrimonial — uma estrutura onde investidores externos fundariam uma empresa independente que compraria os chips e os alugaria à Oracle. O objetivo, segundo relatos, é que a Oracle "evite assumir mais dívida direta e controle o custo da dívida". O custo de chips Nvidia para um data center de 1 GW chega a US$ 50-60 bilhões, e a Oracle espera concluir o negócio ainda este ano.

A SpaceX, por sua vez, busca cerca de US$ 10 bilhões em empréstimos bancários e US$ 30 bilhões em títulos de grau de investimento para comprar chips Nvidia, com Apollo à frente e Pimco também envolvida. Vale notar que, em junho, a SpaceX concluiu seu IPO avaliada em US$ 86 bilhões e, duas semanas depois, emitiu US$ 25 bilhões em títulos. Se alcançar nova rodada de US$ 40 bilhões, chegará a US$ 65 bilhões em financiamento por dívida em quatro meses, equivalendo a 76% do valor arrecadado no IPO.

Somando as três transações e a operação Broadcom-Anthropic, a fila do ecossistema de IA para dívida ligada a chips já supera US$ 150 bilhões em cerca de uma semana, sendo que o valor final do deal da Oracle ainda não foi divulgado.

Mercado de títulos "saturado": mercado público chega ao limite, crédito privado assume o protagonismo

O mercado público de títulos está próximo do limite de sua capacidade, o que é a principal razão para a migração massiva desta rodada de financiamentos para crédito privado e estruturas SPV.

Segundo a Bloomberg, em 2024 o volume de emissão de títulos de grau de investimento e alto rendimento para provedores de nuvem, data centers e infraestrutura de IA já soma pelo menos US$ 360 bilhões — o que representa 5,8% de todo o volume global de venda de títulos, três vezes o percentual de 1,9% do ano passado. O estrategista da Goldman Sachs, Adam Crook, afirma que a emissão global de dívida relacionada a IA este ano já ultrapassa US$ 575 bilhões, sendo que as gigantes de nuvem representam somente 40% desse total.

O Wall Street Journal foi direto: provedores de nuvem emitiram “centenas de bilhões de dólares em títulos para construir IA, levando o mercado de dívida pública ao limite”. Por isso, a nova rodada de captação está driblando os bancos coordenadores de títulos e migrando para instituições de crédito privado como Apollo e Blackstone, em formato de SPV.

A velocidade de acumulação da dívida fora do balanço já supera a da dívida convencional. O ponto especial das SPVs de chips é que, como colateral, utilizam-se processadores gráficos, que depreciam bem mais rápido do que prédios, e muitas estruturas utilizam empréstimos bancários de curto prazo com contratos de locação de 15 a 19 anos — na prática, apostando que empresas como Oracle consigam refinanciar os spreads atuais entre 2028 e 2032.

A Apollo está presente nas três operações desta semana, tendo já participado da plataforma de financiamento da Broadcom em junho, do financiamento Colossus da xAI e da plataforma de US$ 500 bilhões de financiamento de “poder computacional” lançada pela Nvidia em agosto.

CDS em recorde, risco de crédito é reprecificado

O mercado de derivativos de crédito reage de forma mais direta do que as agências de rating.

Segundo a Bloomberg, o CDS de 5 anos da Oracle subiu cerca de 10,5 pontos-base na quinta-feira, fechando no recorde de 261 pontos-base e com o mercado já embutindo probabilidade de inadimplência acima de 20% para cinco anos. O CDS de 5 anos da SpaceX saltou de 181 para 197 pontos-base, novo recorde, ou 30% acima de meados de setembro e praticamente o dobro do patamar de 110 pontos-base na época do IPO em junho — as agências de rating ainda conferem grau de investimento BBB, mas o CDS mostra preços totalmente diferentes. O título da SpaceX com vencimento em 2056 está negociando a cerca de 85 centavos por dólar.

A situação de crédito da Oracle é especialmente digna de nota. Duas semanas atrás, os títulos Oracle 2056 despencaram para mínimas históricas após um evento de força maior no "Projeto Jupiter", levando o rendimento acima de 8%, já superior ao rendimento médio dos bonds de classificação single-B. Posteriormente, o campus de data centers de 1,3 GW em Wisconsin também apresentou problemas. Entre os US$ 80 bilhões financiados por dívida de projeto sustentando os data centers alugados pela Oracle, vários empréstimos Jupiter já caíram para 89 a 91 centavos por dólar.

O CDS de 5 anos da Broadcom subiu 3 pontos-base na quinta, para 136 pontos-base, outro recorde.

Mark Clegg, operador sênior de renda fixa da Allspring Global Investments, declarou:

“Cada nova rodada de captação parece mais um competidor em leilão brigando pelo balanço dos investidores, que acabam provocando níveis de volatilidade de spreads impensáveis há um ano. Em alguns dias, parece que há reuniões de emergência no mercado a cada poucas horas para reprecificar a escala de construção de IA.”

Efeito crowding out se espalha: Treasuries e high yield ambos pressionados

O efeito overflow dos financiamentos de IA já está migrando do mercado de crédito tech para o mercado de capitais mais amplo.

O colunista da Reuters, Wayne Cole, observa que “os tomadores soberanos já não são mais os grandes do mercado, e os gigantes da IA estão cada vez mais ocupando esse espaço”, com a competição nos bonds corporativos levando, na madrugada asiática, o rendimento da T-note de 10 anos de volta a 5,31%, e o da T-note de 30 anos a 5,70%.

Privorotsky, do Goldman Sachs, explica: “Se você acredita que poder computacional escasso pode gerar um retorno interno composto de 20% a 30%, ficará feliz em pegar dinheiro emprestado a taxas elevadas para construí-lo. Mas isso coloca enorme pressão sobre todos os outros — consumidores, pequenas empresas e até governos, que construíram seus balanços na era do capital barato. Isso provavelmente explica porque o juro real demora a cair.”

O racha no mercado de high yield é ainda mais evidente. Segundo a equipe de vendas de crédito do Goldman Sachs, o spread para títulos em dólar de rating CCC fechou em 998 pontos-base na quarta-feira, alta de 219 pontos em três meses e de 123 pontos em um mês, chegando ao percentil 99 do último ano, a apenas 2 pontos de cruzar 1000. Enquanto isso, o spread para índice de grau de investimento permaneceu em 80 pontos-base.

Brian Heavey, chefe de TMT do JPMorgan, também apontou nesta manhã que a captação de bonds da SpaceX “mantém pressão” sobre Treasuries, sendo que o índice Russell ficou abaixo do Nasdaq em 17 dos últimos 20 pregões — no mercado de ações, é a mesma história: ficar comprado em IA, vendido em todo mundo que precisa de crédito.

Dois caminhos, uma incógnita

Privorotsky, do Goldman, resume a situação atual em uma bifurcação:

Primeiro, a IA gera fluxo de caixa orgânico suficiente para se autofinanciar gradualmente, tornando o próximo balanço trimestral das gigantes de nuvem fundamental; segundo, o capital é racionado em outros setores e pontos fracos da economia começam a se romper.

Ele acrescenta: “Já podemos estar vendo o início desse processo nos spreads de CCC”.

Andrew Dassori, CIO da Wavelength Capital Management, ressalta que as empresas têm necessidades crescentes de financiamento para poder computacional, mas que, com o aumento da concorrência e possível aperto regulatório, o crescimento das receitas perde força: “O mercado está se adaptando a essas condições, algo visível tanto nos spreads quanto na volatilidade.”

Neste momento, a Oracle já é vista como o elo mais fraco na cadeia de crédito da IA — seu próprio balanço não suporta mais financiamentos baratos, obrigando-a a “alugar” o balanço da Apollo. OpenAI e Anthropic sequer têm balanço a mostrar, enquanto a SpaceX requisitou o mercado de capitais três vezes em quatro meses.

Um empréstimo de US$ 50 bilhões para o projeto de chips apelidado "Pimenta Mexicana" talvez seja o símbolo mais vívido desta onda insana de financiamento em IA.