Desempenho da Anthropic é “bom, mas não o suficiente”: sob “lucro ajustado”, crescimento da receita desacelera drasticamente!

O unicórnio de IA Anthropic apresentou um balanço do terceiro trimestre que, embora pareça impressionante à primeira vista, na verdade desapontou o mercado.

Segundo o Financial Times do Reino Unido, divulgado na quinta-feira, durante o Investor Day fechado pré-IPO realizado em San Francisco, a Anthropic revelou que sua receita do terceiro trimestre atingiu US$ 16,8 bilhões, um aumento de quase 50% em relação aos US$ 11,5 bilhões do segundo trimestre, com “lucro ajustado” e fluxo de caixa positivo.

No entanto, a reação do mercado esteve longe de ser otimista. A consultoria de mercado P Equity Research foi direta: “Os números da Anthropic são bons, mas não bons o suficiente.” O analista de investimentos Geiger Capital foi ainda mais incisivo: “Não é bom o suficiente. Acabou.”

A preocupação por trás dos números é a desaceleração abrupta do crescimento. Segundo estimativa da ZeroHedge, a taxa de receita anualizada (run rate) da Anthropic no final de julho deste ano já era de US$ 65 bilhões, enquanto os dados do terceiro trimestre indicam que o crescimento mensal desacelerou drasticamente de cerca de 33% ao mês para apenas 3,4% a 6,6%. Se essa tendência continuar, a receita anualizada no final do ano será de cerca de US$ 89 bilhões, ainda cerca de US$ 10 bilhões aquém da meta consensual de mercado de mais de US$ 100 bilhões para o final do ano.

Isso significa que, para atingir sua própria meta, a Anthropic precisa acelerar o crescimento mensal no quarto trimestre para uma faixa de 10% a 13% — justamente em um contexto de preços de token em mínima histórica e concorrência cada vez mais acirrada de modelos open source.

Queda abrupta de crescimento: de 33% ao mês para apenas um dígito

A chave para entender este resultado está em reconstruir a trajetória real do crescimento mensal.

A Anthropic costuma calcular a taxa anualizada multiplicando a receita do mês mais recente por 12. Com base nisso, o run rate de US$ 65 bilhões no final de julho indica receita mensal de cerca de US$ 5,4 bilhões em julho. Calculando de trás para frente com a receita total do terceiro trimestre de US$ 16,8 bilhões, agosto e setembro juntos somaram cerca de US$ 11,4 bilhões, indicando crescimento mensal de apenas 3,4%.

Mesmo assumindo uma hipótese mais flexível — considerando os US$ 65 bilhões como uma taxa pontual em 31 de julho e não a média do mês — a receita de julho seria de cerca de US$ 5,2 bilhões, e o crescimento mensal implícito de agosto e setembro seria de apenas 6,6%. Com essas contas, o run rate anualizado ao final do terceiro trimestre estaria entre US$ 69 bilhões a US$ 74 bilhões.

Isso contrasta fortemente com o ritmo de crescimento do primeiro semestre deste ano. Da taxa anualizada de cerca de US$ 10,8 bilhões no final de 2025 para US$ 65 bilhões em julho, a Anthropic alcançou um crescimento composto mensal de aproximadamente 33%. Mas, a partir de agosto e setembro, esse número caiu para dígitos únicos.

"Lucro ajustado": um lucro cheio de asteriscos

A declaração de lucro da Anthropic é o ponto que chama mais atenção e, por isso mesmo, exige mais ressalvas.

O Financial Times não detalhou quais itens foram ajustados no “lucro ajustado”; os dados financeiros completos em GAAP devem ser divulgados junto com o prospecto público (S-1) até 25 de outubro. Segundo uma versão confidencial do prospecto obtida pela Reuters, a Anthropic registrou prejuízo líquido de cerca de US$ 42 bilhões em 2025, dos quais cerca de US$ 34 bilhões são despesas contábeis relacionadas a captações, e a perda operacional supera US$ 8 bilhões. Os compromissos futuros de gastos com poder computacional e infraestrutura são de pelo menos US$ 518 bilhões na próxima década, dos quais cerca de 80% são compromissos irrevogáveis.

Além disso, há controvérsias sobre o critério de receita. De acordo com o time TMT do Goldman Sachs, a Anthropic utiliza uma métrica próxima à de “receita total” — ou seja, considera todos os gastos dos clientes feitos via parceiros de nuvem, incluindo a parte que será repassada aos parceiros como custo — o que apresenta um número de receita bruta maior do que o critério de receita líquida usado pela OpenAI, e faz com que o cálculo da margem de “lucro ajustado” dependa fortemente das práticas contábeis específicas.

Com a maior parte das contas a pagar referente a poder de computação ainda não vencidas (os compromissos com a Microsoft devem começar a ser contabilizados só em novembro) e o IPO prestes a ser lançado, um lucro ajustado em apenas um trimestre ainda está longe de formar um histórico confiável de lucratividade.

Preço do token atinge mínima histórica, divergência entre volume e preço se torna o principal problema

A causa estrutural da desaceleração do crescimento aponta para a queda contínua no preço dos tokens.

De acordo com o Ornn Anthropic Token Price Index, o preço dos tokens da Anthropic atingiu seu menor valor histórico. Ao mesmo tempo, os dados mais recentes de uso de tokens da Ramp AI mostram que, embora o uso de IA continue crescendo rapidamente (em linha com a lógica do Paradoxo de Jevons), o gasto real em IA está, na melhor das hipóteses, estável, ou até mesmo retraindo — o motivo principal é que o aumento da participação dos modelos open source está pressionando o preço médio dos tokens para baixo.

Essa divergência entre volume e preço é hoje o principal dilema do modelo de negócios da Anthropic: a queda no preço dos tokens já está mais rápida do que a capacidade da empresa de converter o maior uso em crescimento de receita. Se a desaceleração de agosto e setembro ocorreu justamente em um cenário de preços ainda relativamente altos, a re-aceleração do quarto trimestre dependerá de elevar significativamente o uso em um cenário de preços pela metade — uma lógica de negócios completamente diferente.

Meta, Google e grandes modelos open source chineses estão entrando no mercado de ponta com preços fortemente descontados, pressionando ainda mais a capacidade de precificação da Anthropic.

Para o trading de IA: bom, mas não bom o suficiente

Se esse resultado é suficiente para sustentar toda a narrativa de investimento em IA depende dos critérios usados.

Segundo framework de Brad Gerstner citado pelo trading desk do Goldman Sachs, os laboratórios de IA de ponta precisam elevar a receita anualizada consolidada de cerca de US$ 100 bilhões em julho para US$ 180 bilhões a US$ 200 bilhões até o final do ano para manter a tese de investimento em IA intacta. Pela tendência do terceiro trimestre, a Anthropic chegaria a cerca de US$ 89 bilhões no final do ano; somando a meta de US$ 70 bilhões da OpenAI, o total seria de US$ 159 bilhões, ainda abaixo do patamar estabelecido por Gerstner — isso considerando ainda a mistura entre receita total de uma e receita líquida de outra.

Do ponto de vista de valuation, considerando o valuation de US$ 200 bilhões no IPO, a taxa implícita seria de cerca de 27 vezes o run rate de setembro e cerca de 22 vezes o valor de dezembro, uma queda em relação ao múltiplo de 47 vezes reportado há duas semanas pelo Breakingviews. Essa é a lógica otimista apresentada aos investidores no Investor Day.

No entanto, o mercado já se antecipou ao resultado: no dia anterior à divulgação, o índice S&P 500 caiu 1,11%, o Nasdaq 100 caiu 2,02%, e os setores relacionados à IA sofreram uma “descida em degraus”; ações emergentes de cloud computing despencaram mais de 12% em um dia, as ações da CoreWeave caíram mais de 15%, e a probabilidade implícita de default de cinco anos no mercado de CDS chegou a 63%.

Uma receita trimestral de US$ 16,8 bilhões, lucro ajustado e fluxo de caixa positivo são suficientes para seguir com o plano de IPO em novembro. Porém, a realidade da desaceleração do crescimento de 33% ao mês para dígitos únicos e a necessidade de reaceleração no quarto trimestre para alcançar a meta de US$ 100 bilhões são as questões-chave que o mercado terá de responder após a divulgação pública do S-1.