A crise de crédito da CoreWeave se assemelha mais ao pânico do SVB em 2023 do que à crise das hipotecas subprime de 2008?

O rendimento dos títulos sem garantia da CoreWeave disparou para cerca de 15% e o spread do CDS ultrapassou 1000 pontos-base, levantando sérias dúvidas do mercado sobre o risco sistêmico de todo o ciclo de investimentos em capital para IA.

No entanto, as principais instituições de Wall Street estão se pronunciando coletivamente: isso não é um colapso sistêmico ao estilo da New Century Financial em 2007, e sim um pânico episódico desencadeado pelo caso do Silicon Valley Bank (SVB) em 2023 — uma ferramenta de escala extremamente pequena e estrutura frágil sendo usada pelo mercado como um barômetro de um ciclo de investimento em IA da ordem de trilhões de dólares.

Ajay Rajadhyaksha, chefe global de pesquisa macroeconômica do Barclays, aponta que os cerca de US$ 1,5 bilhão em títulos sem garantia da CoreWeave ocupam uma posição estruturalmente subordinada em um total de aproximadamente US$ 35 bilhões em dívida, e usar o sinal de preço desse instrumento para negar todo o ciclo de IA é equivalente a prever uma recessão econômica nos EUA, em 2023, com base em um ETF de bancos regionais de cerca de US$ 4 bilhões. Já o Goldman Sachs acredita que o mercado escolheu o referencial errado — o mercado de títulos sem garantia não representa o real custo marginal de captação da CoreWeave.

Precedentes históricos: SVB ou crise financeira de 2007?

O núcleo desse debate é a escolha dos paralelos históricos.

Em abril de 2007, a maior instituição de hipotecas subprime dos EUA, New Century Financial, pediu falência; em seguida, todo o mercado de crédito foi gradualmente destruído e o índice S&P 500 caiu cerca de 40% nos dois anos seguintes. Em março de 2023, o Silicon Valley Bank foi fechado pelas autoridades regulatórias e, rapidamente, surgiu uma narrativa de mercado: bancos regionais eram o canal de crédito para pequenas e médias empresas, e o esgotamento do crédito levaria a uma recessão. O mercado de títulos precificou rapidamente um corte de juros de 75 a 100 pontos-base naquele ano, e o índice de volatilidade VIX disparou mais do que em 2007.

No fim, o Federal Reserve não cortou juros em 2023, ao contrário, seguiu aumentando as taxas de juros; a economia dos EUA cresceu acima das expectativas durante todo o ano e a recessão nunca chegou. O ETF KRE de bancos regionais recuperou todas as perdas e o S&P 500 subiu cerca de 40% nos dois anos seguintes.

O colunista da Bloomberg, John Authers, aponta que as duas crises pareciam graves em tempo real, mas seus desfechos foram opostos. O caso SVB foi um pânico exagerado e não um prenúncio de risco sistêmico; a quebra da New Century Financial revelou uma falha estrutural profunda em todo o sistema financeiro. A situação atual da CoreWeave é, em formato, mais próxima ao SVB.

Rajadhyaksha resume o erro central do pânico do SVB: "O erro não foi reconhecer que o Silicon Valley Bank faliu. De fato, ele faliu. O erro foi extrapolar, de uma ferramenta pequena, volátil e estruturalmente fraca, para toda a economia americana."

Rajadhyaksha compara diretamente a lógica estrutural do pânico de mercado atual com a do período do SVB.

Em 2023, a “cauda” era um ETF de bancos regionais igual ponderado de cerca de US$ 4 bilhões (KRE), com muitos dos componentes tendo negociações fracas. Foi a queda desse pequeno ETF que levou à reprecificação de trilhões de dólares em taxas de juros, crédito de grau de investimento e posições em ações, formando um ciclo de pânico auto-reforçado.

A “cauda” de 2026 é o título subordinado sem garantia da CoreWeave, de cerca de US$ 1,5 bilhão.

Rajadhyaksha detalha a estrutura de três camadas da dívida da CoreWeave: A principal são os empréstimos a termo de retirada diferida garantidos (DDTL), depositados em veículos de propósito específico (SPV) independentes, cada um atrelado a hardwares específicos de GPU, contratos de clientes e arrendamentos de data centers — quando a Meta assina contratos de vários anos do tipo “pague usando ou não” e transfere para um SPV, a garantia real do empréstimo é a promessa de pagamento da Meta; a seguir, há cerca de US$ 9 bilhões em debêntures conversíveis, com cupons entre 1,75% e 2,875%; por último, no nível mais subordinado, estão os títulos sem garantia, onde bilhões de dólares em reivindicações têm prioridade na liquidação.

“O rendimento de 15% te informa algo sobre este papel, mas não significa que a empresa inteira está prestes a fechar as portas”, escreve Rajadhyaksha, fazendo a seguinte analogia: “Se uma pessoa tem um financiamento imobiliário de US$ 35 milhões mais um cartão de crédito de pequeno valor, com taxa alta, isso reflete um problema do cartão de crédito — não significa que todos os tomadores de hipoteca da cidade estão em apuros.”

A comparação numérica também é clara: em março de 2023, o mercado precificou um corte de 100 pontos-base na taxa de juros devido à queda de um ETF de US$ 4 bilhões; em 2026, o mercado passa a questionar um ciclo de investimento em capital de trilhões de dólares porque cerca de US$ 1,5 bilhão em dívida subordinada negocia a 80 centavos de dólar.

O argumento central das analistas do Goldman Sachs, Gabriela Borges e Maura Hager, também recai sobre a interpretação equivocada da estrutura de dívida.

O Goldman Sachs aponta que a principal ferramenta de financiamento da CoreWeave é o DDTL — um financiamento de projetos lastreado em contratos de clientes específicos, infraestrutura de GPU e fluxos de caixa vinculados. O credor avalia a qualidade dos fluxos de caixa do contrato, não o risco de crédito da CoreWeave como um todo. Isso transfere o risco de financiamento do balanço patrimonial da empresa para os ativos subjacentes e reduz o risco de refinanciamento. O mercado de títulos sem garantia já esteve fechado à emissão pela CoreWeave há meses; tomar o rendimento desse mercado como custo de financiamento é usar um sinal de preço vencido.

Com base na despesa anualizada de juros do segundo trimestre, de US$ 2,56 bilhões, e uma dívida total de cerca de US$ 30 bilhões, o Goldman Sachs estima um custo de dívida médio ponderado de 800 a 900 pontos-base para a CoreWeave. Para novas emissões, o Goldman assume que clientes de grau de investimento (como a Meta) teriam DDTL precificado em SOFR+300 pontos-base, clientes de alto rendimento em SOFR+600, dando um custo misto entre 750 e 1050 pontos-base. O padrão conservador seria 1000 pontos-base, ou seja, o custo de novos financiamentos subiria apenas 100 a 200 pontos-base em relação ao atual.

O Goldman ainda cita dados de mercado: DDTL 5.0 e 5.5 estão negociando, pelo menos, no preço original de emissão, o que mostra que o mercado de financiamento com ativos garantidos ainda tem confiança na CoreWeave.

Vale notar que o Goldman Sachs revelou em anexo ao relatório que atua como principal ou co-underwriter numa operação de emissão pendente da CoreWeave, detém mais de 1% das ações da empresa, já recebeu remuneração por serviços de banca de investimento nos últimos 12 meses e espera continuar buscando negócios com a empresa nos próximos três meses.

A outra metade do argumento bullish do Goldman Sachs está na expectativa de aumento do poder de precificação da CoreWeave.

O banco estima que o nível atual de monetização da CoreWeave equivale a cerca de US$ 10 milhões em receita anual recorrente (ARR) por megawatt. Os fundamentos para alta incluem: contratos de curto prazo (3 a 6 meses) já realizados por até US$ 40 milhões por megawatt; aumento de preço de 25% anunciado em julho e aumento adicional de 10% em outubro; contratos assinados no segundo trimestre têm margens 5 a 10 pontos percentuais acima de contratos anteriores. O Goldman toma US$ 13 milhões/megawatt como “ponto de partida razoável” para novos contratos de longo prazo.

Usando um modelo exemplo (contrato de 5 anos, 200 MW, 80% de financiamento oriundo de dívida, custo de financiamento de 10%, valor residual zero), isso resulta em um IRR sem alavancagem de 15%, cerca de 3 pontos percentuais acima do custo médio de capital ponderado de 11,8%.

No entanto, o teste de sensibilidade do próprio Goldman revela a fragilidade dessa lógica: se o nível real atual de monetização for usado (US$ 10 milhões/MW), o IRR sem alavancagem cai para 6,3% e, com o mesmo custo de financiamento, o spread fica negativo em 6 pontos percentuais. Toda a tese bullish depende de um aumento de cerca de 30% na receita por megawatt da CoreWeave em relação ao patamar atual.

O próprio modelo do Goldman também revela o quão longo é esse caminho: fluxo de caixa livre negativo de US$ 28,2 bilhões tanto para 2026 como 2027, negativo em US$ 15,8 bilhões em 2028, e a dívida de longo prazo subindo de cerca de US$ 44 bilhões este ano para US$ 91 bilhões em 2028, com fluxo de caixa livre positivo apenas em 2030.

Rajadhyaksha volta-se para a base da cadeia de suprimentos, usando dados concretos para refutar a narrativa de colapso sistêmico.

A TSMC reportou receita US$ 1 bilhão acima do próprio guidance, sexto trimestre consecutivo de lucros recordes, HPC representando 68% da receita, e revisou seu guidance de crescimento para cima. A ASML teve vendas recordes e lucro operacional mais que dobrou; o CEO Christophe Fouquet declarou que os volumes planejados para 2027 e 2028 já não vão atender toda a demanda de clientes, e alguns já tentam reservar equipamento para 2029 e 2030.

Os cinco grandes hyperscalers (Microsoft, Meta, Alphabet, Amazon e Oracle) devem gastar juntos entre US$ 725 bilhões e 800 bilhões em infraestrutura de IA em 2026, e projeções de mais de US$ 1 trilhão para 2027. O guidance de investimentos da CoreWeave para 2026 é de cerca de US$ 35 bilhões a US$ 39 bilhões, entre 4% e 5% desse total.

“Mesmo que a CoreWeave parasse os investimentos, perderíamos apenas 4% a 5% de todo o capex em IA,” diz Rajadhyaksha. “Os hyperscalers financiam esse capex sobretudo com fluxo de caixa livre, não via mercado de títulos sem garantia. Extrapolar de uma nova provedora para uma das empresas mais lucrativas do mundo é esticar demais a lógica.”

O Barclays também admite uma diferença chave em relação a 2023: não há ferramenta de banco central equivalente que funcione como rede de segurança. O Federal Reserve, em 2023, lançou o BTFP (Bank Term Funding Program), permitindo que bancos empenhassem títulos underwater pelo valor de face para obter liquidez, cortando o ciclo de pânico. Não existe equivalente para financiamento de infraestrutura de IA. Ainda assim, Rajadhyaksha acredita que a demanda real dos hyperscalers por capacidade de processamento é o “colchão natural” deste ciclo.

Rajadhyaksha admite: “O mercado sempre tende a procurar o instrumento mais pequeno e volátil em sistemas complexos e usá-los como barômetro geral. Em 2023 foi o KRE, em 2026 são os títulos sem garantia da CoreWeave. Ambos são sinais reais. A extrapolação de 2023 estava errada, e acreditamos que a de 2026 também está errada.”

Apesar do “bombeamento” coletivo das instituições líderes de Wall Street, há um consenso sobre qual o verdadeiro gatilho de risco.

Rajadhyaksha aponta que se o ciclo de capex em IA repetirá a história das hipotecas subprime depende crucialmente de as receitas de aluguel de capacidade computacional se manterem acima do custo de capital. “Se o aluguel não for tão alto quanto esperado, uma crise real poderá ser desencadeada. A CoreWeave é um caso de alerta, mas não pode ser usada como evidência desse tipo de risco.”

A análise de sensibilidade do Goldman também expõe essa fragilidade central: se o ARR por megawatt não subir de US$ 10 milhões para US$ 13 milhões, toda a lógica de spread positivo se inverte. E, caso a oferta alcance a demanda e os preços caiam, a CoreWeave continuará presa a arrendamentos de data center de 7 a 16 anos, tornando a saída bastante custosa.

Segundo Brian Stutland, da Equity Armor Investments, o problema central da CoreWeave é o próprio modelo de negócio, não a perspectiva geral da IA — mas reconhece ser “uma moeda com dois lados”: se é questão isolada de empresa ou sinaliza fragilidade estrutural mais ampla, ainda é uma questão “meio a meio”.

Para os investidores, a questão central não é se a CoreWeave vai falir, mas se os preços da capacidade computacional sustentam a lógica de captação deste ciclo. A resposta a essa pergunta determinará o desfecho deste episódio de pânico.