Міністерство фінансів США стає "тіньовим центральним банком", незалежність монетарної політики Федеральної резервної системи під загрозою
Стратег Bloomberg White зазначає, що державні казначейські облігації через нульову ставку дисконту можуть багаторазово використовуватися як забезпечення на ринку репо, і їхня функція стає дедалі ближчою до грошей, створюючи ефект розширення грошової маси подібної до валюти. Існує випереджувальний зв’язок між цим процесом і структурною інфляцією. Ця тенденція ставить Федеральну резервну систему перед дилемою: підвищення ставок миттєво збільшує витрати на державне фінансування, створюючи подвійний опір — бюджетний і політичний, а незалежність політики зазнає фундаментальних викликів.
Міністерство фінансів США постійно розширює масштаби фінансування за допомогою казначейських векселів, що робить його функції все більш схожими на реальний орган з емісії грошей та поступово втручається в сферу компетенції Federal Reserve через операції, подібні до монетарної політики.
2 вересня, макростратег Bloomberg Simon White вказав, що ця тенденція структурно підвищує інфляційний тиск, послаблює незалежність Federal Reserve в політиці та створює більші ризики для стабільності ринку й реальної дохідності акцій та облігацій.
На сьогодні, частка казначейських векселів у залишку непогашеного боргу США становить 22,7%, що перевищує неформальну верхню межу 20%, встановлену Міністерством фінансів. Якщо виключити частку, яку утримує Federal Reserve, цей показник зростає до 24,1%.
White вважає, що з подальшим розширенням фіскального дефіциту, ця частка буде й надалі зростати, а політична ставка не буде вже просто ключовою змінною монетарної політики, але й стане центральним якорем стабільності фінансів.
Ця структурна зміна означає, що Federal Reserve, намагаючись контролювати інфляцію шляхом підвищення ставок, стикається з посиленим політичним та фіскальним спротивом. Адже підвищення ставок безпосередньо збільшує витрати на фінансування уряду, фактично автоматично стискаючи фіскальну політику та чинячи зворотний тиск на монетарну політику.
White прямо заявив, на тлі постійного збільшення обсягу випуску казначейських векселів знайти рівень ставок, який одночасно відповідає інфляційним цілям, забезпечує фінансову стабільність та не призводить до неконтрольованого зростання витрат на запозичення уряду, він зазначає:
Можливо, це завдання взагалі неможливо виконати.
Від фінансових інструментів до "тіньової валюти": еволюція ролі казначейських векселів
Казначейські векселі традиційно є звичайним інструментом короткострокового фінансування уряду США, але White зазначає, що Міністерство фінансів навмисно замінює ними довгострокові облігації, поглинаючи потреби у фінансуванні, зумовлені розширенням фіскального дефіциту.
З точки зору самого Міністерства фінансів, ця стратегія має очевидний фінансовий сенс:
- Вартість фінансування короткостроковим боргом зазвичай нижча, ніж довгостроковим, і казначейські векселі залучають значний пул капіталу, який віддає перевагу активам з низькою тривалістю;
- На відміну від довгострокових облігацій, казначейські векселі менше відволікають кошти від банківських депозитів, що сприяє підтримці ліквідності ринку і забезпеченню витрат у реальному секторі економіки;
- Крім того, цей шлях до певної міри обходить політичну чутливість від явного проведення фінансового подавлення, хоча розширення програми зворотного викупу боргу Міністерством фінансів вже розглядається як конкретний крок у цьому напрямку.
Однак, на думку White, казначейські векселі вже не просто звичайний короткостроковий фінансовий інструмент. Згідно з теорією ієрархії грошей, запропонованою Perry Mehrling, на вершині фінансової системи знаходяться резерви Federal Reserve, нижче — банківські депозити, репо-угоди та частки фондів грошового ринку, тобто "тіньова валюта".
Казначейські векселі завдяки коротким термінам та мінімальній невизначеності оцінки, у ринку репо зазвичай користуються нульовою знижкою, а через механізм повторного залога можуть багаторазово повторно використовуватись без втрати вартості.
White зазначає, що це наближує казначейські векселі за функцією до грошей — як до інструменту ліквідності для остаточних розрахунків.
Ефект масштабування завдяки механізму повторної залога, непомітне зростання обсягів тіньової валюти
White особливо підкреслює ключову роль механізму повторної залога (rehypothecation) у цьому процесі.
На ринку репо трейдери можуть отримувати заставу як з власного портфеля US Treasuries, так і через операції зворотного репо, з подальшим переданням цієї застави іншим контрагентам.
За оцінкою дослідження Bloomberg та академічних джерел з 2021 року, з 2015 по 2021 роки середньою заставу US Treasuries повторно залогоджували три-п’ять разів; в інші періоди за різними даними цей показник був ще більшим.Тобто трейдери постійно масштабують кількість застави, доступної на ринку.
White вказує, що для довгострокових облігацій кожен цикл повторної залога поступово знижує реальну цінність застави; але для казначейських векселів з нульовою знижкою вони можуть повторно використовуватись без втрати вартості. Це дозволяє казначейським векселям постійно реплікувати себе у фінансовій системі, що формує ефект розширення ліквідності, подібної до тіньових грошей.
З історичного досвіду видно, що зростання частки казначейських векселів у загальному боргу часто випереджає структурне підвищення інфляції.
White вважає, що цьому сприяє логічний ланцюжок: збільшення ліквідності стимулює підвищення цін активів, посилює ефект добробуту, одночасно штучно зменшує вартість капіталу та зрештою передається у реальний сектор, що підвищує загальний рівень цін.
Federal Reserve потрапляє у пастку: незалежність політики під загрозою
White вважає, що розширення масштабів випуску казначейських векселів фундаментально обмежує політичну автономію Federal Reserve.
Коли все більше державного боргу пов’язане напряму з короткостроковими ставками, кожне підвищення ставки Federal Reserve негайно піднімає витрати уряду на відсотки, автоматично стискаючи фіскальну політику. Такий механізм об’єктивно формує політичний тиск, що ускладнює для Federal Reserve прийняття рішень при підвищенні інфляції.
White прямо зазначає, що зі збільшенням частки казначейських векселів, "Federal Reserve у майбутньому може більше не зможе оптимально формувати політику для досягнення інфляційних цілей".
Крім того, збільшення пропозиції казначейських векселів може призвести до нестабільності короткострокового фінансування. Якщо новий випуск штовхає прибутковість векселів вгору, фонди грошового ринку можуть перемістити кошти з ринку репо до казначейських векселів, зменшуючи ліквідність на репо-ринку.
White особливо зазначає, що на тлі нинішнього низького співвідношення резервів Federal Reserve та зворотних репо-інструментів до ВВП, цей перетік коштів особливо ризикує спричинити напруженість на ринку короткострокового фінансування.
В аспекті фінансової структури саме Міністерство фінансів стає більш вразливим. Випуск казначейських векселів означає частіше та масштабніше проведення аукціонів, і будь-яке зростання інфляційних очікувань миттєво відображається у вартості запозичень. Навіть якщо Міністерство фінансів має намір скоротити випуск довгострокового боргу, якщо премія за термін значно зросте, довгострокова вартість фінансування може не зменшитися, а навпаки — збільшитися.
White робить досить песимістичний висновок: зі збільшенням частки казначейських векселів політична ставка має виконувати і функції монетарної політики, і стабільності фінансів одночасно. І знайти рівень ставки, який був би оптимальним для інфляції, фінансової стабільності та фіскальної стійкості, ймовірно, є нерозв’язною дилемою.
Відмова від відповідальності: зміст цієї статті відображає виключно думку автора і не представляє платформу в будь-якій якості. Ця стаття не повинна бути орієнтиром під час прийняття інвестиційних рішень.
Вас також може зацікавити
Звітність Delta Air Lines (DAL.US) показала, що авіаційна галузь “поглинає прибутки через енергоносії”! Дохід за Q3 досяг рекордного рівня, але високі ціни на нафту знижують перспективи прибутків
Кориговані витрати на паливо Delta Air Lines у третьому кварталі зросли на 62% у порівнянні з аналогічним періодом минулого року, а коригована операційна маржа знизилася з 11,1% до 9,4%. Таким чином, цей фінансовий звіт та прогноз на майбутнє демонструють стійкість цього авіаційного гіганта в умовах високих цін на нафту, але ще не сигналізують про повторне розширення маржі прибутку.
Morgan Stanley оптимістично оцінює SpaceX: потенціал “Tera’Merica” недооцінений, корпоративний штучний інтелект і розширення обчислювальної потужності відкривають простір для зростання
Morgan Stanley вважає, що логіка зростання SpaceX переходить від аерокосмічної сфери та супутникового зв’язку до корпоративного штучного інтелекту та інфраструктури обчислювальних потужностей, а відновлення передової промисловості США може відкрити ще ширші д овгострокові перспективи. Комерціалізація корпоративного AI та розширення обчислювальних потужностей забезпечують безпосередню підтримку зростання, а виробничі можливості, які уособлює “Tera’Merica”, створюють для компанії додатковий довгостроковий потенціал зростання.
Delta Airlines знизили очікування прибутку через те, що вартість пального зросла сильніше, ніж ціни на квитки.
Delta Air Lines через зростання витрат на пальне на 6 мільярдів доларів знизила прогноз річного прибутку. Значне підвищення цін на квитки випробовує споживацьку стійкість пасажирів. Очікується, що нафтопереробний бізнес принесе 700 мільйонів доларів прибутку, що пом'якшить удар від високих цін на пальне. Delta Air Lines у п’ятницю знизила середній прогноз річного прибутку майже на чверть, оскільки різке зростання витрат на пальне нівелювало позитивний вплив сильного попиту на подорожі й підвищення цін на квитки. Це підкреслює погіршення ситуації, з якою стикаються американські авіакомпанії: якщо ціни на пальне залишаться високими, чи зможуть пасажири витримати подальше зростання цін на квитки. Авіакомпанії вже різко підвищили ціни цього року, і аналітики попереджають, що подальше їхнє підвищення може відлякати пасажирів від подорожей. Delta Air Lines прогнозує, що цьогорічні витрати на пальне зростуть приблизно на 6 мільярдів доларів порівняно з минулим роком. За третій квартал витрати на пальне зросли на 62% до 4,1 мільярда доларів, що на понад 500 мільйонів доларів перевищує прогнози липня. Як зазначив фінансовий директор Delta Air Lines Ерік Снелл, "причиною перегляду прогнозу є винятково пальне" — з літа зросли ціни як на нафту, так і на авіапаливо. Тепер Delta Air Lines очікує скоригований річний прибуток на акцію у межах 5,10–5,60 доларів (проти 6,50–7,50 доларів у липні). Нова медіанна оцінка в 5,35 долара нижча за середній прогноз аналітиків у 5,46 долара. У 2026 році очікується скоригований прибуток до оподаткування на рівні 4,5 мільярда доларів. За даними LSEG, скоригований прибуток на акцію у третьому кварталі становив 1,72 долара (порівняно з очікуванням у 1,76 долара), а операційна маржа знизилась із 11,1% до 9,4%. Delta Air Lines стала першою великою американською авіакомпанією, що оприлюднила звітність за третій квартал. Її конкуренти, такі як United Airlines, American Airlines та Southwest Airlines, оприлюднять фінансові результати наприкінці місяця. Зростання цін на квитки За даними Бюро статистики транспорту США, витрати американських авіакомпаній на пальне для регулярних рейсів за перші вісім місяців 2026 року склали 42,9 мільярда доларів — на майже 13,2 мільярда більше, ніж за аналогічний період минулого року, хоча споживання пального трохи скоротилося. Сильний попит у поєднанні з обмеженим зростанням пропозиції дозволили авіакомпаніям перекласти зростання витрат на пальне на пасажирів. За індексом споживчих цін Бюро статистики праці США за п’ять місяців до серпня середнє зростання цін на авіаквитки сягнуло близько 25% у річному вимірі. З огляду на стабільно високі ціни на пальне та плани галузі щодо нарощування потужностей у четвертому кварталі, аналітики уважно стежать за тим, чи зможуть авіакомпанії, включно з Delta Air Lines, ще більше підвищити ціни, не приглушуючи при цьому попит на подорожі. Аналітики Deutsche Bank прогнозують, що в четвертому кварталі частка витрат на пальне, яку галузь зможе компенсувати підвищенням доходів, знизиться. Повністю компенсувати пальне очікується не раніше початку 2027 року. Delta Air Lines заявляє, що попит залишається сильним. За словами Снелла, за умови, що рівень бронювання квитків на четвертий квартал вже досяг майже 60%, компанія прогнозує зростання доходу на 20% у річному вимірі. За даними LSEG, компанія очікує скоригований прибуток на акцію в четвертому кварталі на рівні 1,15–1,65 долара (медіана — 1,40 долара, що відповідає середньому прогнозу аналітиків у 1,39 долара). Перевага нафтопереробного заводу Delta Air Lines має перевагу відносно інших великих американських авіакомпаній — власний нафтопереробний завод біля Філадельфії, який, за прогнозами Снелла, цього року принесе 700 мільйонів доларів прибутку. "Це хеджування, якого більше не має жодна інша компанія", — зазначає він. Завод Monroe придбано у 2012 році для виробництва авіапального й інших продуктів. Хоча Delta Air Lines і надалі купує пальне за ринковими цінами для свого авіабізнесу, прибуток від переробки залишається всередині компанії. Коли різниця між ціною на сиру нафту та нафтопродукти зростає, це допомагає компанії зменшити витрати порівняно з тими, хто купує пальне на ринку. Однак це захист лише доти, поки маржа переробки залишається високою — у разі її падіння діяльність заводу може бути збитковою. Все ж такий захист лише частково пом’якшує вплив зростання вартості пального. Навіть якщо переробний завод дасть 40 центів вигоди на галоні, Delta Air Lines все одно очікує, що собівартість пального зросте з 3,61 долара за галон у третьому кварталі до 4,25 долара у четвертому. Снелл вважає, що витрати на пальне залишатимуться високими ще певний час. "Зрештою ціни впадуть. Але коли це станеться — ми не знаємо", — коментує він.
Розвінчання теорії "кінця епохи SaaS"? Autodesk (ADSK.US), Intuit (INTU.US) зростають всупереч тренду, Уолл-стріт переоцінює наратив "AI поглинає програмне забезпечення"
На цьому тижні, Autodesk та Intuit мають шанси зафіксувати найсильніше тижневе зростання за останні місяці, йдучи проти тенденції загального тиску на технологічний сектор, що демонструє новий оптимізм на ринку щодо перспектив зростання індустрії SaaS (програмне забезпечення як послуга).
Ціни на криптовалюти
Більше
