عاصفة الأسواق العالمية للديون لم تنتهِ؟ صندوق النقد الدولي يدق ناقوس الخطر: تصاعد مخاطر الديون والتضخم، وقد ترتفع العوائد بشكل "غير منظم"

أفادت تطبيق "Zhihui Cai Jing" أن صندوق النقد الدولي (IMF) حذر يوم الثلاثاء من أن عوائد السندات الحكومية العالمية قد ترتفع بشكل غير منظم، إذ أن عودة التضخم، وتزايد الديون، والاقتراض المرتبط بالذكاء الاصطناعي تضغط جميعها على سوق الديون السيادية في الوقت ذاته. جاء هذا التقييم في تقرير الاستقرار المالي العالمي (GFSR) الذي صدر في بانكوك في اليوم نفسه، بينما يشارك أكثر من 18,000 ممثل في تايلاند هذا الأسبوع في الاجتماعات السنوية لصندوق النقد الدولي والبنك الدولي.

وصلت عوائد السندات الحكومية في العديد من الاقتصادات المتقدمة إلى أعلى مستوياتها منذ عقود. وقد زاد الصراع في الشرق الأوسط من تكاليف الطاقة، ويتوقع السوق في الوقت نفسه أن تقوم البنوك المركزية بتشديد السياسة النقدية للحد من عودة التضخم. في 7 أكتوبر، سجلت عوائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات خلال التداول مستوى 5.362%، وهو الأعلى منذ أبريل 2002؛ وارتفعت عوائد السندات لمدة 30 سنة إلى 5.731%، لتعود بذلك إلى أعلى مستوياتها منذ عام 2002؛ بينما ارتفعت عوائد السندات لمدة عامين، التي تعد الأكثر حساسية للسياسات، بمقدار 2.7 نقطة أساس لتصل إلى 4.818%.

تعرضت أوروبا واليابان لضغوط مماثلة: في 7 أكتوبر ارتفعت عوائد السندات الفرنسية لمدة 10 سنوات في يوم واحد قرابة 14 نقطة أساس لتصل إلى 4.889%، وسجلت 4.896% في 12 أكتوبر؛ وبلغت عوائد السندات البريطانية لمدة 10 سنوات 5.439%، بينما اخترقت عوائد السندات لمدة 30 سنة حاجز 6%، وهو الأعلى منذ 1998؛ وبلغت عوائد السندات الألمانية لمدة 10 سنوات 3.473%؛ وعادت عوائد السندات اليابانية لمدة 10 سنوات إلى مستوى 3.1% تقريبًا، وهو أعلى مستوى منذ ثلاثين عامًا (منذ 1996).

وافق يوم 12 أكتوبر عطلة في السوق الأمريكية أغلقت خلالها أسواق السندات. بعد استئناف التداول في جلسة آسيا يوم 13 أكتوبر، تراجعت عوائد السندات الأمريكية لمدة 10 سنوات بمقدار 5 نقاط أساس إلى 5.19%، وانخفض مؤشر الدولار بنسبة 0.2% ليصل إلى 102.39، وتراجعت عقود برنت الآجلة للنفط بنسبة 1.4% إلى 105.20 دولارًا للبرميل.

مخاطر الديون وإعادة التمويل: الديون القديمة يجب تدحرجها بأسعار فائدة جديدة

يعزو صندوق النقد الدولي هشاشة سوق الدين إلى تراكب متغيرين اثنين. وذكر التقرير أن العبء العالي للديون واحتياجات إعادة التمويل الناتجة عن استحقاق الديون تجعل سوق السندات "معرضًا لصدمات مالية وتضخمية أكثر تواترًا". وقد حذر صندوق النقد الدولي الأسبوع الماضي من أن الديون العامة العالمية اقتربت من أعلى مستوياتها منذ الحرب العالمية الثانية، وستتجاوز قريبًا 100% من الناتج المحلي الإجمالي العالمي.

وفقًا لبيانات مراقبة المالية لدى صندوق النقد الدولي، بلغت الديون العامة العالمية في 2025 ما يقرب من 94% من الناتج المحلي الإجمالي العالمي، ويتوقع صندوق النقد الدولي وصولها إلى 100% في عام 2029. يأتي الضغط الحقيقي من إعادة التمويل: إذ ينبغي إصدار ديون جديدة عند معدلات فائدة السوق الجارية بعد استحقاق الديون القديمة، وإذا استمرت معدلات الفائدة العالية لفترة أطول، سترتفع تكاليف التمويل الحكومية تدريجيًا. وقدر المعهد الدولي للمالية (IIF) أن الاقتصادات المتقدمة دفعت أكثر من 3.3 تريليون دولار في العام الماضي كفوائد على السندات الحكومية المتداولة في السوق الدولية.

تزايدت الضغوط أيضًا من جانب العرض. ورفعت وزارة الخزانة الأمريكية طلبها الصافي للتمويل في الربع الثالث إلى 739 مليار دولار. لذلك، حث صندوق النقد الدولي مديري الديون في جميع الدول على تمديد آجال استحقاق الديون، كما حذر من أن استبدال الديون طويلة الأجل بشكل مكثف بديون قصيرة الأجل سيزيد من مخاطر التدحرج.

قال صندوق النقد في التقرير: "نظرًا للأهمية الأساسية لسوق السندات السيادية، فقد تكون التأثيرات خطيرة للغاية". وارتفاع العوائد بشكل كبير سيخفض تقييمات جميع الأصول من خلال معدل خصم أعلى، بما في ذلك الأصول المرتبطة بالذكاء الاصطناعي؛ في الوقت نفسه، ستواجه السندات الحكومية المستخدمة كضمانات انخفاضًا في قيمتها.

إصدار سندات الذكاء الاصطناعي يزيد المخاطر: منافس جديد ارتفعت حصته من أقل من 1% إلى 10%

اعتبر التقرير أن اقتراض شركات الذكاء الاصطناعي مصدر جديد للضغط في سوق السندات - إذ تتنافس هذه الشركات مع حكومات الدول على نفس شريحة المستثمرين. ووفقًا لبيانات صندوق النقد، ارتفعت حصة الشركات العملاقة (hyperscalers) في إصدارات السندات ذات الدرجة الاستثمارية عالمياً من أقل من 1% في 2024 إلى 10%. وقد اقترضت عمالقة التكنولوجيا مثل Alphabet (الشركة الأم لـ Google) وMeta، إضافة لمختبرات الذكاء الاصطناعي، مئات المليارات من الدولارات هذا العام.

تأتي بيانات أكثر تفصيلاً عن حجم الإصدارات من مؤسسات أخرى. منذ 2026 حتى الآن، بلغ إصدار الديون المرتبطة بالذكاء الاصطناعي قرابة 500 مليار دولار؛ وأصدرت الشركات العملاقة الخمس: Amazon، Alphabet، Meta، Microsoft، وOracle مجتمعين سندات بحجم تجاوز 200 مليار دولار، حيث بلغت حصة Amazon قرابة 54 مليار دولار، وAlphabet حوالي 31.5 مليار دولار، وMeta قرابة 30 مليار دولار، وOracle بين 18 إلى 30 مليار دولار؛ كما أكملت SpaceX إصدار سندات بقيمة 25 مليار دولار في يونيو مع فائض كبير في الاكتتاب. بعد أحدث جولة إصدار، رفعت Bank of America توقعاتها للديون العملاقة في 2026 من 140 مليار دولار إلى 175 مليار دولار؛ وتتوقع Morgan Stanley أن يبلغ إصدار ديون الذكاء الاصطناعي عالمياً في ذلك العام حوالي 570 مليار دولار؛ بينما تتوقع Goldman Sachs أن تصل إصدارات هذه المجموعة في 2026 إلى حوالي 250 مليار دولار، وفي 2027 نحو 400 مليار دولار، وعلى المدى الطويل، قد يتجاوز حجم ديون الذكاء الاصطناعي السنوية تريليون دولار.

قال مارك سيدنر، رئيس قسم الاستراتيجيات غير التقليدية في PIMCO (Pacific Investment Management Company)، إن الإصدارات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي "الكثير منها طويلة الأجل، ونمت لتصبح بحجم يؤهلها لمنافسة السندات الحكومية على رأس المال الاستثماري، حتى لو لم تكن على ما يبدو هي المحرك الرئيسي للعائدات".

بدأ الضغط ينعكس أيضًا في تسعير الإصدارات. وفقًا لبيانات Apollo، انخفض معدل تغطية الاكتتاب لسندات الشركات العملاقة من 5 أضعاف في فبراير إلى أقل من ضعفين في يوليو؛ بينما قدمت الإصدارات الجديدة من السندات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي تخفيضًا يقارب 12 نقطة أساس، مقابل معدل 2.5 نقطة أساس في السوق ذات الدرجة الاستثمارية. شددت سوق عقود مقايضة الائتمان الافتراضي (CDS): حيث وصلت CDS لمدة 5 سنوات لـ Broadcom إلى رقم قياسي عند 136 نقطة أساس، وارتفعت نسبة التخلف الافتراضي المتضمنة لمدة 5 سنوات لدى Oracle إلى أكثر من 20%، وبلغت نسبة SpaceX حوالي 16%.

التمويل الدائري: 300 مليار دولار حقوق ملكية، و650 مليار دولار ديون مقابل وعود بإيرادات 1.4 تريليون دولار

دق صندوق النقد أيضًا ناقوس الخطر بشأن ترتيبات التمويل "الدائرية" بين شركات الذكاء الاصطناعي. كشف التقرير أنه منذ 2023 تم في 14 صفقة معلنة دعم شركات ذكاء اصطناعي ضعيفة ماليًا بحوالي 300 مليار دولار من حقوق الملكية (بدعم من الشركات العملاقة)، إلى جانب 650 مليار دولار من الديون؛ مقابل هذا التمويل، حصل المستثمرون على "وعود بإيرادات مستقبلية" بقيمة 1.4 تريليون دولار في شكل شراء الخدمات أو أوامر شرائح.

قال جيسون وو، نائب مدير قسم الأسواق النقدية والرأسمالية بصندوق النقد، في مؤتمر صحفي يوم الثلاثاء إن ما يميز هذه الصفقات هو "وعود الإيرادات المستقبلية"، مما جعل لها طابعًا دائريًا. ووصف الضربة الثلاثية التي قد تأتي في وقت واحد: "إذا واجه الذكاء الاصطناعي صعوبات في تحقيق الإيرادات، ستفقد استثمارات الأسهم قيمتها، وقد يكون من الصعب سداد الديون، وربما لا تتحقق وعود الإيرادات المستقبلية".

أشار التقرير إلى أن هذا الكم الهائل من التمويل ووعود الإيرادات يتركز في عدد قليل من شركات الذكاء الاصطناعي. وأوضح وو أنه بسبب هذا التركز "تكون بعض الشركات والنقاط معرضة بشكل خاص"; "إذا واجهت هذه الكيانات مشاكل، فإن الدائرية ستجلب المخاطر إلى السوق".

صناديق التحوط: الرافعة المالية في سوق الخزانة الأمريكية، مضخم الرياح المعاكسة

إلى جانب إصدار الديون من الشركات، تعد مواقع الرافعة المالية لصناديق التحوط مضخمًا آخر معرّفًا من قبل صندوق النقد الدولي.

استشهد صندوق النقد الدولي ببيانات الاحتياطي الفيدرالي، قائلا إن حصة صناديق التحوط في سوق سندات الخزانة الأمريكية ارتفعت من نحو 4% في 2022 إلى قرابة 9% في 2025، وذلك بشكل رئيسي عبر استراتيجيات المراجحة عالية التردد. ذكر التقرير أن بعض صفقات المراجحة المدعومة بالرافعة المالية قد تم تصفيتها بالفعل، ولم يلاحظ ضغوط واضحة في سوق إعادة الشراء، لكن الرافعة المتبقية لا تزال تجعل السوق "عرضة للتصفية غير المنظمة".

أصبحت صناديق التحوط من أكبر مشتري سندات الخزانة الأمريكية. ووفقًا لمكتب البحوث المالية الأمريكية (OFR)، بلغ إجمالي السندات الأمريكية النقدية لدى صناديق التحوط 2 تريليون دولار بنهاية 2025، ما يعادل 7% من إجمالي السندات الحكومية الأمريكية القابلة للتداول والبالغ 28.9 تريليون دولار، وهو أعلى رقم تاريخيًا وأقرب بثلاثة أضعاف لما كان عليه قبل خمس سنوات. تشير بيانات الاحتياطي الفيدرالي إلى أن صناديق التحوط المحلية ظلت مشتريًا صافياً في النصف الأول من 2026، واشترت صافيًا 60.6 مليار دولار في الربع الثاني و26.4 مليار دولار في الأول، أي بإجمالي 87 مليار دولار نصف سنويًا.

تعتمد هذه المراكز على تمويل إعادة الشراء والرافعة المالية. وذكر دون ستينبروغ، المؤسس والرئيس التنفيذي لشركة Agecroft Partners لـ CNBC، أن أرباح تجارة الفروق المحدودة غالبًا ما ترتفع فيها الرافعة المالية إلى 20 ضعفًا أو أكثر. وأشار إلى مارس 2020: عندما تدهورت سيولة سندات الخزانة الأمريكية بشكل حاد، واضطرت صناديق الرافعة إلى البيع بسرعة، مما أسفر عن دوامة من نداءات الهوامش والبيع الجبري والتقلبات المتزايدة. وقدرت Morgan Stanley أن مواقع تجارة الفرق المدعومة بالرافعة قد تراجعت بنسبة خمس تقريبًا هذا العام لتبلغ 1.2 تريليون دولار.

شرح كايو فيريرا، نائب مدير الرقابة المالية لدى صندوق النقد، مصدر القلق: ارتفاع رافعة صناديق التحوط وتداخل المراكز - حيث تحمل عدة صناديق نفس المعاملات، فإذا تم تصفية المراكز بشكل جماعي، قد تتضخم الصدمة.

ثلاثة مخاطر، واستثناء واحد فقط

في إطار (GFSR)، تم تصنيف تصحيح أصول الذكاء الاصطناعي، والارتفاع الحاد في عوائد السندات السيادية، والتهديدات السيبرانية ضمن أبرز ثلاثة مخاطر. وذكر التقرير أن هذه المخاطر ليست بحد ذاتها تهديدًا للاستقرار المالي، لكن إذا ضُخمت بسبب هشاشة مالية فقد تتطور إلى مخاطر نظامية.

توفر اختبارات الضغط هوامش محدودة. أظهر التقرير أنه في ظل سيناريوهات معاكسة مثل صدمات أسعار الطاقة وارتفاع التضخم وعوائد السندات، وتصحيح السوق الناتج عن الذكاء الاصطناعي، ظلت البنوك ككل مرنة، لكن نسبة البنوك المصنفة على أن لديها مستويات رأسمال "ضعيفة نسبيًا" ارتفعت من 18% في 2025 إلى 22% من إجمالي أصول القطاع المصرفي العالمي.

من حيث السيولة، أكد صندوق النقد الدولي أن مؤشرات السيولة في الولايات المتحدة وأوروبا وبريطانيا ظلت مستقرة، وكانت الأسواق "تحافظ على النظام دائمًا". اليابان استثناء، فلقد "استمرت سيولة سوق السندات اليابانية في التدهور" وارتفعت تقلبات العوائد منذ إنهاء السيطرة على منحنى العائد (YCC). بحسب أخبار "The Paper"، سجلت عوائد السندات السيادية اليابانية مؤخرًا خامس ربع سنوي على التوالي بارتفاع من رقمين - وهو أمر غير مسبوق.

تظهر آثار ضغط العرض في بيانات المزادات. في 7 أكتوبر، طرحت وزارة الخزانة الأمريكية للبيع سنداتها لعشر سنوات بقيمة 39 مليار دولار، وبلغ معدل العائد الفائز 5.300% (مقابل 4.834% في سبتمبر)، وهو أعلى معدل تم تسجيله في مزادات سندات العشر سنوات منذ نوفمبر 2000.

كيف ينظر السوق للأمر

كان تعبير أثناسيوس فانفاكيديس، نائب مدير إدارة الأسواق الرأسمالية في صندوق النقد، أكثر وضوحًا: منذ الإصدار الأخير للتقرير في أبريل من هذا العام، أصبح ارتفاع عوائد السندات "بوضوح" أكبر تغيير في مشهد المخاطر؛ مقارنة بتصحيح سوق الذكاء الاصطناعي، يُعتبر ارتفاع عوائد الديون السيادية تهديدًا مباشرًا وأكثر إلحاحًا.

ظهرت تفسيرات متباينة لدى المؤسسات السوقية. طرح مايكل هارنت من Bank of America استنتاجًا مخالفًا للسائد: إن الحدث الأكثر فائدة للأصول الخطرة قبل نهاية العام قد يكون رفع الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة في أكتوبر - واستخدام تشديد استباقي واحد لكبح السيطرة المفرطة على عوائد السوق طويلة الأجل. ويرى مايكل ويلسون من Morgan Stanley أن سوق السندات كان يقوم بدور رفع الفائدة نيابة عن الفيدرالي؛ إذ ارتفعت عوائد سندات العشر سنوات الأمريكية نحو 120 نقطة أساس منذ فبراير، وشُددت الظروف المالية بشكل حاد، وإذا جاء مؤشر CPI هذا الأسبوع معتدلاً فسيخفف الضغط على القطاع طويل الأجل. أفاد مكتب تداولات Goldman Sachs أن سرعة ارتفاع الفوائد أكثر إثارة للقلق من مستوى الذروة، وأن النفط والفوائد - اللذين كانا أصولًا متقابلة - انفصلا عن بعضهما البعض.

وفقًا لأداة CME FedWatch، بلغ احتمال قيام الفيدرالي بتثبيت الفائدة في اجتماع 28 أكتوبر 80.6%، بانخفاض عن 82.3% يوم الجمعة الماضي. وأصدر صندوق النقد في اليوم نفسه تقرير "آفاق الاقتصاد العالمي"، متوقعًا نمو الناتج المحلي الإجمالي العالمي الحقيقي بنسبة 3.1% في 2026 (مقابل 3.0% في توقعات يوليو)، و3.4% في 2027.