市場は米国債への信頼を以前ほど持っていないのか？

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期間プレミアム

現在の米国株式市場で最も懸念されるリスクと言えば、米国債利回りが間違いなくその一つに挙げられます。最近の期間、10年米国債の利回りは全くコントロールできず、本日の取引中には5.16%近くまで上昇し、30年債の利回りも5.45%まで上昇し、2004年以来の最高水準を記録しました。この利回り上昇の根本的な原因は何でしょうか？そして最終的に株式市場にどのような影響を与えるのでしょうか？本日、ブルームバーグの内部記事が大変貴重な分析を行っており、一緒に見ていきましょう。

ブルームバーグのマクロアナリスト、Simon White氏によると、最近米国債利回りが継続的に上昇している理由に変化が生じ始めています。これまでの米国債利回り上昇は、市場が米連邦準備制度がさらなる利上げを続けると考えていたことが主な原因でした。White氏は、このような上昇は良い種類のものであり、FRBがコントロールでき、どこまで上がるか、いつ止まるかというおおよその目処が立つとしています。

しかし昨日の30年債利回りの上昇のうち、約半分は利上げ期待からではなく、期間プレミアム（Term Premium）が原因でした。期間プレミアムとは、投資家が長期間政府にお金を貸す際に要求する追加補償です。期間が長くなればなるほど不確実性も大きくなり、「夜が長ければ夢も多い」の言葉通り、投資家はより多くの利息を求めるのです。これが期間プレミアムです。White氏は、この米国債利回りの上昇が期間プレミアムによるものであれば、投資家が先行きへの不安を感じ始め、米国債の長期保有に不安を抱き始めたことを示していると言っています。そして、これはFRBが直接コントロールできるものではありません。

下の図をご覧ください。上の線はブルームバーグのモデルによって算出された期間プレミアム、下の線は30年米国債利回りです。8月に財務省が長期米国債を買い戻し、9月にFRBが利上げした後、期間プレミアムは下降し、利回りの上昇圧力を一部緩和しました。しかしPMI発表後、期間プレミアムは反転し上昇、30年物利回りも2004年以来の高値に達しました。

ではなぜPMIデータが良いほど、米国債が逆に危険になるのでしょうか？White氏の答えは、これほど良いPMIデータは政府が依然として大規模な支出を行っていることを示し、財政問題がさらに深刻になっているからです。この経済成長の大部分は財政支出に基づいています。2020年以降、米国の累積財政赤字は15兆ドル近くにも達していますが、平均失業率は4.8%で、経済状況は悪くないにもかかわらず、政府は依然として巨額の支出をしており、非常に不合理です。この巨額の赤字が企業利益を押し上げ、AIインフラへの巨額の資本支出や借り入れを支えています。したがって、PMIの好調なデータは、逆に政府が無駄遣いをしていることを示す可能性があり、それがさらなる米国債売却を誘発し、期間プレミアムの上昇につながっています。

White氏はさらに、米国債は既に一度下落しているが、歴史的に見れば、現在はまだ「売られすぎ」とは言えないと考えています。ブルームバーグが追跡している米国債指数は現時点で長期的なトレンドの平均値近くまで戻っており、標準偏差には達していません。したがって、ホワイト氏は売り圧力が続けば、債券価格にさらに下落余地があり、利回りのさらなる上昇もあり得ると見ています。

さらにWhite氏は、10年米国債利回りが5.25%以上になると、株と米国債のどちらか一方が下落し、一方が上昇するという状況はほとんど見られなかったと指摘しています。言い換えれば、株式市場と債券市場はその時点で共に下落するということです。通常、この2つの資産は逆相関で動き、投資ポートフォリオのリスクを軽減できますが、もし両資産が同時に下落すれば、投資家はさらに米国債を売却し、利回りはさらに上昇し、悪循環をもたらします。

ここまでがWhite氏の分析です。ここからは米投資チームで米国債に最も精通しているアナリスト、Justin氏の見解を見てみましょう。

Justin氏は、長期金利を抑えるには2つの条件が必要だと考えています。一つはFRBが緩和に転じる余地が生まれること、もう一つは米国財政が明確に引き締められること。しかし、現在この両方の条件は存在せず、短期的にも希望が見えません。

まずFRBについてですが、現在の経済需要は強く、原油価格も高水準を維持しており、企業は上昇するコストを消費者に転嫁する能力があります。そのためインフレは一層下げにくくなっています。この状況で、長期金利の上昇を理由にFRBがすぐに緩和に転じるのは難しいです。インフレ、雇用、消費が明確に減速しない限り、FRBの重点はインフレ抑制に置かれます。

財政問題については言うまでもありません。今や米国債の問題がいかに深刻か知らない人はいないでしょう。アメリカ議会予算局の予測によると、今年連邦政府の純利子支出は1兆ドルを超え、2036年には2.1兆ドルに倍増します。そしてこれは資金調達コストをますます高くし、利息負担も重くなり、市場の米国長期財政への懸念が一層深まります。

したがって、Justin氏は長期金利が依然として大きな圧力に直面しており、たとえFRBが利上げを停止したとしても、財政問題によって長期金利は高水準で維持される可能性が高いと考えています。よって、5%以上の長期金利は新たな常態（ニューノーマル）となるかもしれません。

これが株式市場に何を意味するのでしょうか？まず、高成長株から利益の確実性が高い銘柄への資金のシフトが続くと思われることです。これは昨日も述べましたが、さらに注目すべきはWhite氏が指摘する「利回りの更なる上昇による株債同時安」です。この状況が起こる場合、単なる業種の入れ替えだけの問題では済みません。現在の市場レバレッジは決して低くなく、米国金融業規制機構（FINRA）のデータによると、8月の投資家の証券会社からの株式購入借入額は約1.45兆ドルで、一年前より37％増加しました。これは、もし株式と債券が同時に下落した場合、担保価値が減少し、一部の投資家は追加証拠金の補充、さらに資産の売却を迫られることになり、株式市場に連鎖反応をもたらす可能性があることを意味します。このため、米国債利回りがこのまま止まらず上昇し続ける場合、短期的には株式市場の調整に備える必要があり、市場が免疫を持っていると過信せず、注意が必要です。

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