SpaceX, Broadcom, Oracle ay nagsisiksikan sa pagtataas ng napakalaking halaga ng utang! Ang merkado ng utang sa Amerika ay "nag-uumapaw", "lumalala ang konsentrasyon, sa huli ay apektado lahat ng AI cycle"

Ang AI arms race ay itinutulak ang bond market ng Estados Unidos sa punto ng krisis. SpaceX, Broadcom, at Oracle ay magkakasamang naghahanap ng mahigit $150 bilyong puhunan sa loob lamang ng wala pang isang linggo. Kapag isinama ang nasa roadshow nang Broadcom-Anthropic $60 bilyong utang, ang utang frenzy sa AI ecosystem ay halos nagpasikip na sa pampublikong bond market, kaya’t napipilitang ilipat ang mas maraming transaksyon patungo sa pribadong pautang at off-balance sheet na mga Special Purpose Vehicle (SPV).

Itong daluyong ng financing ay binabago ang risk pricing ng buong credit market. Ayon sa datos ng Bloomberg, ngayong taon ay may siyam na super-malalaking tech bonds (higit $25 bilyon bawat isa), pinakamataas sa kasaysayan, at ang tech sector ay isa sa mga pinakamahinang nagpakitang sector sa credit market nitong mga nakaraang linggo. Samantala, ang Oracle five-year CDS ay pumalo sa 261 basis points, pinakamataas na sarang record, at lumundag din ang SpaceX five-year CDS sa mahigit 197 basis points, isa ring bagong record. Kahit ang may pinakamalaking market cap na Nvidia, ang limang taong probability ng default nito ay nako-cost sa mahigit 7% ng merkado.

Itinatakda ni Rich Privorotsky, credit strategist mula Goldman Sachs, ang sitwasyon bilang isang "labanan sa kapital" at nagbabala, "ang crowding-out effect ay maaaring napakalaki"—handa ang mga AI borrowers na umutang sa mataas na single digit interest rates, kaya tumataas ang yields ng US Treasury. Ang 10-taong yield ng US Treasury ay bumalik sa 5.31%, habang ang 30-taong yield ay nasa paligid ng 5.70%.

Diretsahan namang sinabi ni Steven Kohlenstein, fixed income portfolio manager ng T. Rowe Price: "Palakas nang palakas ang pagtutok ng risk sa ilang piling kumpanyang may isang layunin—ang AI investment cycle. Kahit hiwa-hiwalay ang mga risks sa iba’t ibang issuer, sector o financing structure, maaaring hindi pa ganap na naipapakita ng kasalukuyang valuations ang correlation risk."

$150 Bilyon sa Isang Linggo: Tatlong Mega-deal Sabay-sabay Lumitaw

Ang dami at bilis ng kasalukuyang financing wave ay ikinagulat ng merkado.

Ayon sa The Wall Street Journal, ilang linggo nang inaaayos ng Broadcom ang mahigit $50 bilyong financing para sa custom AI chip project ng OpenAI, kasali sa negosasyon sina Apollo at Blackstone. Kasabay nito, nagsimula na rin ang Broadcom nitong nakaraang linggo sa $42 bilyong syndicated distribution ng Class A secured senior bonds para sa Anthropic, na hiwalay namang pinangungunahan ng Blackstone ang $18 bilyong Class B subordinated bonds at nag-invest ng $9 bilyon mula sa sarili nitong pondo. Kumpirmado ng Bloomberg ang mga negosasyon subalit nilinaw na "hindi pa opisyal na nagsisimula ang proseso" at maaaring nagkakalibrate pa ng "mga $30 bilyong utang para sa susunod na yugto ng financing".

Sa panig ng Oracle, ayon din sa The Wall Street Journal, nakikipag-usap ang kumpanya sa Apollo at Goldman Sachs upang pondohan ang malakihang pagbili ng chips sa pamamagitan ng off-balance sheet na mga espesyal na kumpanya—gugugulin ng mga panlabas na investor ang pondo upang bumili ng chips na irerenta naman pabalik sa Oracle. Layon ng arrangement na ito, ayon sa ulat, ay para "maiwasan ng Oracle ang direktang pag-utang upang makontrol ang utang na gastos". Ang gastos sa Nvidia chips para sa isang 1 GW data center ay tinatayang nasa $50-60 bilyon, at hangad ng Oracle na tapusin ang deal ngayong taon.

Ang SpaceX ay naghahanap ng halos $10 bilyong bank loan at $30 bilyong investment grade bonds upang bumili ng Nvidia chips, pinangungunahan ng Apollo at kinakausap din ang Pimco. Kapansin-pansin, noong Hunyo ay nag-IPO ang SpaceX sa $86 bilyong valuation, at pagkalipas lamang ng dalawang linggo ay naglabas ng $25 bilyong bonds. Kapag natuloy ang karagdagang $40 bilyong refinancing ngayong round, umabot na sa $65 bilyong utang-financing sa loob lamang ng apat na buwan, katumbas ng 76% ng napuhunang halaga sa IPO.

Kapag pinagsama-sama ang tatlong transaksyon at idinagdag ang Broadcom-Anthropic deal, umabot na sa mahigit $150 bilyon ang chip-debt na naghihintay sa pila ng AI ecosystem sa loob ng isang linggo, at hindi pa inire-report ang halaga ng Oracle transaction.

Nagkakasikipan ang Bond Market: Pampublikong Merkado Malapit Nang Mapuno, Pribadong Pautang Ang Sumalo

Lapit na sa sukdulan ang kapasidad ng pampublikong bond market, dahilan kung bakit maraming financing ang lumilipat sa pribadong pautang at SPV ngayong bugso.

Ayon sa datos ng Bloomberg, ang mga investment grade at high-yield bond issuance ng mga hyperscale cloud providers, data centers, at AI infrastructure projects ay umabot na ng hindi bababa sa $360 bilyon ngayong taon, halos 5.8% ng global bond sales—tatlong doble kaysa 1.9% noong nakaraang taon. Mas mataas pa ang estimate ni Adam Crook ng Goldman Sachs na itinuturing ang kabuuang AI-related na debt issuance sa mahigit $575 bilyon, kung saan 40% lang ang mula sa hyperscalers.

Diretsahang inilahad ng The Wall Street Journal: Ang mga cloud provider, para sa AI construction, ay "naglathala ng daang bilyong dolyar sa bonds, tinutulak ang public debt market sa sukdulan". Kaya naman, ang bagong financing round ay umiikot na ngayon sa tabing ng bond underwriting, at idinadaan sa mga pribadong credit institution gaya ng Apollo, Blackstone, at isinasagawa bilang SPV.

Mas mabilis nang lumobo ang off-balance sheet na utang kaysa sa on-balance sheet. Ang kakaibang katangian ng chip SPV ay ang collateral nito ay graphics processors na mabilis mag-depreciate kaysa sa gusali, at may ilang structure na may short-term bank loans na tugma sa 15-19 taong lease—esensya nito ay pagtaya na ang mga kumpanya gaya ng Oracle ay makapag-refinance sa kasalukuyang spread pagsapit ng 2028-2032.

Ang Apollo ay kasali sa tatlong transaksyon ngayong linggo, at dati na ring kinasangkutan ang financing platform na binuo ng Broadcom noong Hunyo, Colossus financing ng xAI, at $500 bilyong "compute financing platform" ng Nvidia noong Agosto.

CDS Rekord, Panibagong Pricing sa Credit Risk

Mas direkta ang reaksyon ng credit derivatives market kaysa credit rating agencies.

Ayon kay Bloomberg, tumaas ng halos 10.5 basis points ang Oracle five-year CDS nitong Huwebes at nanatili sa record na 261 basis points. Ang implied five-year default probability ay higit sa 20%. Ang SpaceX five-year CDS naman ay tumalon mula 181 papuntang 197 basis points, bagong record at halos doble mula sa 110 CDS ng IPO noong Hunyo—nagbigay pa rin ng BBB investment grade ang rating agencies, pero malayong iba na ang pricing ng CDS market. Ang SpaceX bonds na magma-mature sa 2056 ay ipinagpapalit sa halos $0.85 kada isang dolyar.

Lalo nang dapat tutukan ang credit standing ng Oracle. Dalawang linggo pa lang ang nakalilipas nang bumagsak sa record low ang Oracle 2056 bonds matapos ang “Jupiter project” force majeure. Lumampas na sa 8% ang yield, mas mataas pa kaysa sa karaniwang B-grade junk bonds. Nagkaproblema rin ang Wisconcin data center park ng Oracle na may 1.3GW; sa $80 bilyong project debt na sumasalo sa Oracle data centers, marami nang Jupiter loans ang bumagsak sa $0.89-$0.91 kada dolyar.

Tumaas din ng 3 basis points sa 136 ang Broadcom five-year CDS nitong Huwebes, bagong rekord din ito.

Ayon kay Mark Clegg, senior fixed income trader ng Allspring Global Investments:

"Bawat bagong financing announcement ay parang bagong bidder sa pag-aagawan ng space sa balance sheet ng investors, na nagdadala ng interest spread volatility na hindi maisip noong isang taon. May mga araw na parang tuwing ilang oras lang ay may emergency meeting ang merkado, para muling presyuhan ang laki ng AI build."

Lumala ang Crowding-out Effect: Parehong Inipit ang Treasuries at Junk Bonds

Ang spillover effect ng AI financing boom ay lagpas na sa tech credit market at sumasaklaw na sa mas malawak na capital markets.

Ipinunto ni Wayne Cole, kolumnista ng Reuters, na "hindi na ang sovereign borrower ang pinakamalaki sa merkado, kundi ang mga AI giants na pumapasok na sa teritoryo nila," at dahil dito, bumalik sa 5.31% ang yield ng 10-year US Treasury at nananatili sa 5.70% ang 30-year bond sa Asian trading session.

Pinaliwanag ni Privorotsky ng Goldman ang lohika rito: "Kung naniniwala kang magbibigay ng 20-30% compounded IRR ang scarce compute, handa kang umutang kahit mataas ang rate. Ngunit lahat ng iba—konsumer, maliliit na negosyo, at maging ang mga pamahalaang dating nag-expand ng balance sheet sa murang kapital—ay maapektuhan. Iyan ang posibleng dahilan kung bakit ayaw bumaba ng real yield."

Mas halata ang mga bitak sa junk bond market. Ayon sa Goldman credit sales strategy team, ang USD CCC spread nitong Miyerkules ay umabot sa 998 basis points—tumaas ng 219 bps sa loob ng tatlong buwan, 123 bps sa isang buwan, at nasa ika-99 na percentile sa taon; dalawang bps na lang ay 1,000 na. Samantala, ang investment grade index spread ay steady sa 80bps.

Pansin din ni Brian Heavey, chief TMT expert ng JPMorgan, ngayong umaga na ang SpaceX bond financing ay "patuloy na nagpapalakas ng pressure sa government bonds," at ang Russell index ay natalo ang Nasdaq sa 17 sa huling 20 trading days—isa ring kwento sa stock market: long artificial intelligence, short lahat ng nangungutang.

Dalawang Daan, Isang Tanong

Pinaghati ni Privorotsky ng Goldman ang sitwasyon sa dalawang malilinaw na direksyon:

Una, ang AI ay bumubuo ng sapat na organic cash flow para mag-self-finance, kaya’t mahalaga ang susunod na quarterly financials ng hyperscalers; ikalawa, ang kapital sa ibang sektor ay nasusupil, at doon sisimulang bumigay ang mahihinang bahagi ng ekonomiya.

Dagdag pa niya: “Maaaring nakita na natin ang simula ng prosesong ito sa CCC spreads.”

Itinuro naman ni Andrew Dassori, CIO ng Wavelength Capital Management, na malaki at tumataas ang compute financing demand ng mga kumpanya ngunit dahil sa lalong tumitinding kompetisyon at posibleng pagkipot ng regulasyon, humaharap sa panganib ang kita. "Ina-adjust ng merkado ang sarili nito, at makikita mo ito sa spread at volatility."

Sa ngayon, itinuturing ng merkado ang Oracle bilang pinakamahinang link sa AI credit chain—hindi na kinaya ng balance sheet nito ang murang financing, kaya kinailangan na nitong “hiramin” ang balance sheet ng Apollo. Walang kaunti o walang asset-liability sheet man ang OpenAI at Anthropic; tatlong beses nang bumalik si SpaceX sa downtime ng capital market sa loob lamang ng apat na buwan.

Isang $50 bilyong pautang para sa chip project na tinawag na “Mexican Pepper” marahil ang pinaka-matindi at makulay na patunay ng kasalukuyang AI financing frenzy na ito.