“O olho da tempestade” da economia global: crise da dívida nos países desenvolvidos

Os países desenvolvidos estão deixando de ser o pilar estável do sistema financeiro global para se tornarem uma nova fonte de riscos. Diante do aumento vertiginoso dos preços de energia e da persistência de juros altos, os problemas de sustentabilidade da dívida nos Estados Unidos, Europa e Japão estão se tornando cada vez mais evidentes. Economias desenvolvidas, antes vistas como a base segura dos mercados financeiros globais, agora têm sua própria situação fiscal se tornando uma preocupação impossível de ser ignorada pelos investidores.

A presidente do Fundo Monetário Internacional (FMI), Kristalina Georgieva, emitiu um alerta recentemente, afirmando que as economias desenvolvidas se tornaram os piores infratores em matéria de dívida. Com o aumento constante dos juros sobre o pagamento da dívida, o espaço fiscal está sendo ainda mais comprimido, limitando a capacidade dos países de oferecer suporte ao custo de vida da população.

“Devemos estar preparados para que as pessoas fiquem mais insatisfeitas”, declarou ela. “Talvez acabem indo às ruas.” Sua declaração vem justamente na véspera das reuniões anuais do FMI e do Banco Mundial, realizadas na Tailândia, que foi o epicentro da crise financeira asiática há quase trinta anos.

O Bank of America Securities destacou ainda que os EUA e a França enfrentam múltiplas pressões de alta dívida, aumento do custo de financiamento e dificuldades em implementar ajustes fiscais. Ambos acumularam grandes montantes de dívida durante o período de juros baixos, mas têm dificuldade para reduzir gastos com o aperto nas condições de financiamento. Nos EUA, a pressão vem principalmente da queda nas receitas fiscais, enquanto a França encara uma queda estrutural mais profunda nas receitas; Reino Unido e Japão também enfrentam dificuldades semelhantes.

O impacto dessa pressão fiscal não se limita aos governos. Caso os rendimentos de ativos centrais como títulos do Tesouro dos EUA mantenham tendência de alta, o custo de financiamento para empresas, consumidores e governos será diretamente afetado. Se os preços elevados do petróleo acelerarem ainda mais a inflação, obrigando o Fed ou o Banco Central do Japão a manter políticas restritivas, mercados emergentes também poderão enfrentar pressões ainda maiores, tendo que ponderar entre o aumento de juros e a fuga de capitais.

"Círculo vicioso" da dívida e dos juros

O dilema da dívida nas economias desenvolvidas tem suas raízes no descompasso estrutural entre o grande estoque de dívida legado da era dos juros baixos e o atual ambiente de juros elevados.

Segundo dados da Associação Internacional de Negociações Financeiras (IIF), mesmo antes da nova onda de vendas de títulos, os governos de países ricos já pagavam mais de US$3,3 trilhões ao ano apenas em juros, cifra superior aos gastos globais com defesa ou ao total investido em inteligência artificial. A taxa média do rendimento dos títulos de dez anos do G7 atingiu 4,3% no mês passado, o maior nível desde 2008.

Frederic Neumann, economista-chefe do HSBC na Ásia, descreve o cenário como um "círculo perigoso" — "os custos do serviço da dívida sobem, levando os investidores a pressionar ainda mais os juros para cima". Segundo a Bloomberg, o diferencial do prêmio de risco dos títulos soberanos entre mercados desenvolvidos e emergentes está diminuindo. A vantagem creditícia dos países ricos está sendo corroída.

Claudio Irigoyen e Antonio Gabriel, economistas globais do Bank of America Securities, definem esse fenômeno em seu relatório Econômico Semanal Global mais recente como o problema da "incoerência temporal da política fiscal". O relatório aponta que, nos últimos vinte anos, as dívidas da França e dos EUA, em proporção ao PIB, aumentaram cerca de 50 e 60 pontos percentuais, respectivamente, sendo a maior parte durante o período de juros baixíssimos. O cerne do problema não está apenas no excesso de endividamento na era de juros baixos, mas principalmente na incapacidade dos sistemas políticos de promover o ajuste fiscal quando as condições de financiamento se tornam restritas.

Estados Unidos e França: mesmos sintomas, causas diferentes

O relatório do Bank of America Securities compara detalhadamente a dinâmica fiscal dos Estados Unidos e da França — os dois países enfrentam dilemas semelhantes, mas com fatores propulsores distintos.

Ambos possuem dívidas em torno de 120% do PIB, com a França um pouco abaixo desse patamar e os EUA um pouco acima. O déficit primário dos dois países ultrapassa ligeiramente 2,5% do PIB, mas os EUA enfrentam um peso maior com os juros, levando o déficit total a cerca de 6% do PIB — acima dos 5% da França.

No lado da receita, ambos passaram por um boom de arrecadação fiscal de 2021 para 2022, seguido de queda acentuada após aquele período. O Bank of America Securities acredita que os formuladores de políticas de ambos os países encararam esse aumento temporário de receita como uma melhora permanente, mantendo, assim, níveis estruturalmente elevados de gastos. Quando a receita voltou a cair, os altos gastos só puderam ser mantidos por meio de mais endividamento.

A diferença está no seguinte: o declínio das receitas nos EUA é mais cíclico e reflete a normalização do imposto sobre ganho de capital em 2022 e efeitos temporários no imposto de renda das pessoas físicas. No caso da França, porém, a queda é mais estrutural, em parte devido à reforma tributária precedente que reduziu a elasticidade das receitas, e ao declínio contínuo nos impostos sobre empresas e trabalho. Segundo o Bank of America Securities, o problema da França é que parte da queda de receita pode ser permanente, e a fragmentação política, somada à proximidade das eleições de 2027, torna o ajuste fiscal ainda mais difícil.

Reino Unido: orçamento cauteloso não resolve desafios de longo prazo

O Reino Unido também enfrenta a dupla pressão de desafios fiscais e restrições políticas. O Bank of America Securities prevê que o governo britânico publicará em 28 de outubro um orçamento de outono relativamente conservador, priorizando a estabilidade fiscal em vez de grandes medidas expansionistas.

Segundo estimativas do Bank of America Securities, o espaço orçamentário sob as regras de estabilidade do Reino Unido caiu de 23,6 bilhões de libras em março para cerca de 10 bilhões de libras, restringido pelo aumento nos rendimentos dos títulos públicos, inflação alta e desaceleração do crescimento econômico. Para ampliar esse espaço para cerca de 17 bilhões de libras, o governo deverá anunciar novos impostos de aproximadamente 8 bilhões de libras.

No lado dos gastos, o governo deve aprovar medidas de apoio à energia de cerca de 5,5 bilhões de libras, incluindo a extensão do congelamento dos impostos sobre combustíveis e a redução do imposto sobre valor agregado na conta de luz, para aliviar a pressão inflacionária. O Bank of America Securities acredita que essas medidas podem reduzir a inflação no Reino Unido em cerca de 20 pontos base até 2027, mas são insuficientes para mudar a expectativa de que o Banco Central Britânico fará novos aumentos de juros em novembro e em fevereiro do próximo ano.

O Bank of America Securities enfatiza que os desafios fiscais mais significativos do Reino Unido são deixados para depois — como a possível reversão do corte de gastos em setores não protegidos, o aumento das despesas com defesa, além do enfrentamento do déficit nos gastos sociais, todos esses dilemas duros foram adiados para o próximo mandato parlamentar.

Japão: ganhando tempo, riscos não eliminados

O caso do Japão mostra outro caminho: graças à política monetária ultrafrouxa, ao longo prazo médio da dívida e à predominância de financiamento doméstico, o país conseguiu adiar as consequências fiscais de sua dívida elevada — mas não eliminá-las.

O relatório do Bank of America Securities destaca que as décadas de acúmulo de dívida do Japão ocorreram sob condições monetárias extremamente relaxadas. O crescimento nominal favorável, prazo médio de dívida longo e financiamento doméstico permitem adiar, mas não eliminar, o impacto fiscal do aumento dos juros.

Com o Banco Central do Japão mantendo o ciclo de alta dos juros sob pressão do petróleo — o Bank of America Securities prevê que a taxa de política monetária suba dos atuais 1,25% para 2,00% até o final de 2027 — os rendimentos dos títulos do governo japonês já ultrapassaram 3%, e a pressão do aumento do custo do serviço da dívida aparecerá gradualmente.

Mercados emergentes: aprendendo com o passado, mostrando resiliência

Em contraste com as dificuldades das economias desenvolvidas, os mercados emergentes têm demonstrado uma resiliência relativamente maior.

Adriana Dupita, vice-chefe mundial de pesquisas para mercados emergentes da Bloomberg Economics, observa que “vários mercados emergentes fizeram a lição de casa nos últimos anos e enfrentam essa nova volatilidade de mercado em melhores condições econômicas. Déficits em conta corrente menores e reservas internacionais mais robustas reduzem a necessidade de recorrer ao FMI”.

Essa resiliência vem, em parte, das lições da crise financeira asiática de quase 30 anos atrás. Em 1997, a Tailândia foi forçada a abandonar sua paridade cambial, provocando uma crise que se espalhou rapidamente para Malásia, Indonésia e Coreia do Sul. Desde então, esses países endureceram as regras fiscais e bancárias e acumularam colchões financeiros robustos.

O presidente de Singapura, Tharman Shanmugaratnam, foi direto durante um evento antes do encontro de cúpula ao afirmar que quem enfrenta os maiores desafios fiscais atualmente são as “economias de importância sistêmica global”, “o FMI não pode salvá-las”, mas suas “recomendações sérias precisam ser levadas muito a sério”.

No entanto, os efeitos de transbordamento dos problemas da dívida nas economias desenvolvidas já começaram a surgir: o aumento dos rendimentos de longo prazo levou parte dos investidores a reduzir posições em títulos de mercados emergentes, e países como a Tailândia já consideram mudar para emissões de dívida de curto prazo. O presidente do Banco Mundial, Ajay Banga, disse à Bloomberg que países sob estresse financeiro atualmente preferem ajustar empréstimos existentes em vez de buscar novas fontes de financiamento.

Risco político: mudando dos emergentes para os desenvolvidos

Com a transferência do centro de gravidade dos riscos fiscais e financeiros para as economias ricas, o mesmo ocorre com os riscos políticos.

Jimena Blanco, da Verisk Maplecroft, empresa de inteligência de riscos, aponta que o índice de agitação social compilado por sua equipe mostra que a Europa registrou o maior retrocesso nos últimos dois anos, com Estados Unidos e Canadá logo atrás. Neste mês, a França viu protestos estudantis em larga escala, com mais de 265 mil manifestantes indo às ruas para exigir que o governo resolva a escassez de professores e a deterioração das instalações educacionais.

“A inflação e o pagamento da dívida elevaram as exigências sobre os países”, disse Blanco, “e as populações estão sob pressão em duas frentes ao mesmo tempo”.

Segundo relatório de supervisão do FMI, a implementação total ou básica das recomendações fiscais do FMI por economias desenvolvidas como EUA, Alemanha, França e Reino Unido é de apenas cerca de 15%. Doug Rediker, ex-representante dos EUA no FMI, admite que, para países que não tomam empréstimos, a influência do FMI é “muito limitada”. Isso significa que, com a combinação de obstáculos políticos e pressões da dívida, o caminho das economias desenvolvidas para o ajuste fiscal será muito mais difícil do que o dos mercados emergentes.